隨著DeepSeek等科技成果橫空出世，今年以來(lái)，中國(guó)資產(chǎn)和美股出現(xiàn)明顯的分化走勢(shì)，中美科技敘事變化引發(fā)全球市場(chǎng)關(guān)注。中國(guó)市場(chǎng)呈現(xiàn)出收益性和韌性，令更多外資機(jī)構(gòu)表達(dá)出進(jìn)一步看多中國(guó)資產(chǎn)的意愿。

日前，瑞銀（UBS）大中華區(qū)研究部總監(jiān)連沛堃接受了《每日經(jīng)濟(jì)新聞》（下稱NBD）記者的專(zhuān)訪。

專(zhuān)訪中，連沛堃表示，三個(gè)明顯的敘事變化推動(dòng)了今年以來(lái)中國(guó)股票的估值上行，分別是基本面及企業(yè)盈利出現(xiàn)反彈；人工智能發(fā)展提振科技投資風(fēng)險(xiǎn)偏好；全方位的政策支持助力股市估值修復(fù)。

連沛堃進(jìn)一步指出，“海外投資者在過(guò)去幾年因?yàn)槎喾N原因選擇低配中國(guó)股票，他們對(duì)中國(guó)股票持倉(cāng)目前處在較低的位置。不過(guò)，由于DeepSeek的發(fā)展提振了科技投資的風(fēng)險(xiǎn)偏好，且近期海外市場(chǎng)波動(dòng)加劇，我們觀察到，已有更多外資開(kāi)始進(jìn)入中國(guó)股票市場(chǎng)?！?/p>

三個(gè)敘事變化推動(dòng)中國(guó)股票估值上行

NBD：當(dāng)前背景下，哪些主要因素在推動(dòng)中國(guó)股票的估值上行？

連沛堃：在我們看來(lái)，今年有三個(gè)明顯的敘事變化推動(dòng)中國(guó)股票的估值上行。

第一，基本面及企業(yè)盈利出現(xiàn)反彈。歷史上來(lái)看，A股非金融板塊的整體營(yíng)業(yè)收入增速與名義GDP的增速高度相關(guān)。這意味著，今年，在整體PPI和CPI溫和上行的背景下，名義GDP的增速會(huì)帶動(dòng)整體非金融板塊收入的增長(zhǎng)。利潤(rùn)率方面，2022年下半年以來(lái)，A股的利潤(rùn)率從底部出現(xiàn)了逐步修復(fù)的趨勢(shì)。所以今年非金融板塊的盈利增長(zhǎng)會(huì)明顯比去年更好，我們預(yù)計(jì)，今年A股滬深300指數(shù)的盈利增速能達(dá)到6%左右。

第二，人工智能發(fā)展提振科技投資風(fēng)險(xiǎn)偏好?？紤]到人工智能的發(fā)展并不是一個(gè)短期過(guò)程，因此其對(duì)盈利的影響會(huì)在未來(lái)兩年到三年內(nèi)逐步體現(xiàn)。當(dāng)然，短期相關(guān)股價(jià)的波動(dòng)主要來(lái)自于資金流向的推動(dòng)。

我們關(guān)注到，在A股市場(chǎng)中，近期個(gè)人投資者成交占比明顯提高。與此同時(shí)，自去年10月份以來(lái)，融資余額的增長(zhǎng)要明顯快于整體市場(chǎng)上揚(yáng)的幅度。這說(shuō)明部分資金對(duì)股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好提高。這類(lèi)投資者短線內(nèi)主要布局在人工智能以及中小盤(pán)相關(guān)的主題投資中。

對(duì)于在港股上市的互聯(lián)網(wǎng)公司來(lái)說(shuō)，南下資金的凈流入是相關(guān)公司股價(jià)上漲的重要?jiǎng)幽苤?。我們注意到，今年南下資金凈流入的步伐是過(guò)去多年以來(lái)最快的一次。

第三，全方位的政策支持助力股市估值修復(fù)。我們看到兩會(huì)期間非常明確的政策支持信號(hào)——“穩(wěn)住樓市股市”第一次被寫(xiě)進(jìn)了政府工作報(bào)告。今年我們將看到進(jìn)一步的降準(zhǔn)降息與財(cái)政赤字率的提高。

從歷史上看，政府支出提升不僅可以提振整體需求，也對(duì)改善投資者預(yù)期有一定的幫助。信貸脈沖與信貸增速的提升也會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)的估值形成助推作用?；氐焦善笔袌?chǎng)上，在新“國(guó)九條”下，股票市場(chǎng)的分紅與回購(gòu)水平都達(dá)到了歷史高點(diǎn)。我們認(rèn)為，A股市場(chǎng)正向“以投資者為本”進(jìn)行轉(zhuǎn)型?；貓?bào)投資者成為A股市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的重要目標(biāo)之一，而股市回報(bào)率的提升有利于增加居民的財(cái)產(chǎn)性收入，釋放居民的消費(fèi)潛力。

NBD：中國(guó)科技領(lǐng)域的突破如何重構(gòu)全球投資者對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的定價(jià)邏輯？技術(shù)突破與政策共振下，本輪中國(guó)資產(chǎn)重估的核心邏輯是否已發(fā)生質(zhì)變？

連沛堃：國(guó)產(chǎn)大模型DeepSeek因用較小的成本達(dá)到同類(lèi)世界領(lǐng)先大模型的水平，在全球科技界掀起了一場(chǎng)不小的“海嘯”。1月下旬，DeepSeek在中國(guó)與美國(guó)的蘋(píng)果App Store下載榜中均登頂。中國(guó)創(chuàng)新重回投資者視野，中期中國(guó)資產(chǎn)的敘事邏輯出現(xiàn)了改變。

下一階段，A股企業(yè)在兼顧主業(yè)的同時(shí)積極創(chuàng)新，以響應(yīng)新“國(guó)九條”對(duì)上市企業(yè)探索新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的重視與呼吁。我們觀察到，過(guò)去數(shù)年中，人工智能與大科技在A股中的市值占比不斷提升。

圖片來(lái)源：每日經(jīng)濟(jì)新聞 蘭素英 攝

已有更多外資開(kāi)始進(jìn)入中國(guó)股票市場(chǎng)

NBD：目前，A股相對(duì)全球新興市場(chǎng)折價(jià)約4%。在您看來(lái)，中美估值分化下，A股的 “洼地效應(yīng)” 能否持續(xù)吸引全球資金？您預(yù)計(jì)今年A股4%的折價(jià)率是否會(huì)進(jìn)一步收窄？

連沛堃：盡管近期股市出現(xiàn)反彈，A股市場(chǎng)的整體市盈率回升至19倍上方，但較2017年和2021年的均值低7%~8%。我們發(fā)現(xiàn)，在盈利強(qiáng)勁的年份（2017年、2019年和2021年），所有A股的市盈率倍數(shù)要么遠(yuǎn)高于均值，要么顯著提升。我們預(yù)計(jì)，由于下游板塊利潤(rùn)率復(fù)蘇，且盈利基數(shù)較低，今年A股滬深300指數(shù)的每股盈利增長(zhǎng)將從2024年的1%提升到6%。

因此，我們認(rèn)為歷史均值并非估值上限，A股市場(chǎng)在2025年有進(jìn)一步提升的空間。當(dāng)前，A股市場(chǎng)的股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)仍比長(zhǎng)期均值高出0.9個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，表明市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好仍然受到限制。我們認(rèn)為，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降、以及長(zhǎng)線資金的入市或有助于降低股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。放眼全球，當(dāng)前滬深300指數(shù)的估值較之MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)仍有著4%的折價(jià)，遠(yuǎn)低于22%的溢價(jià)這一歷史平均水平。我們認(rèn)為，該折價(jià)有望在今年進(jìn)一步收窄，甚至回歸溢價(jià)區(qū)間。

海外投資者在過(guò)去幾年因?yàn)槎喾N原因選擇低配中國(guó)股票，其對(duì)中國(guó)股票持倉(cāng)目前處在較低的位置。由于DeepSeek的發(fā)展提振了科技投資的風(fēng)險(xiǎn)偏好且近期海外市場(chǎng)波動(dòng)加劇，我們觀察到，已有更多外資開(kāi)始進(jìn)入中國(guó)股票市場(chǎng)。

圖片來(lái)源：每日經(jīng)濟(jì)新聞 文多 攝

美股未來(lái)1~3個(gè)月或進(jìn)一步走低

NBD：全球資本再配置及特朗普關(guān)稅等政策下，美股未來(lái)將面臨怎樣的風(fēng)險(xiǎn)？

連沛堃：瑞銀全球股票策略團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，美股將在未來(lái)1~3個(gè)月內(nèi)跑輸全球股市。團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，由于“美國(guó)例外論”（US Exceptionalism）出現(xiàn)動(dòng)搖，近期持續(xù)下跌的美股市場(chǎng)可能在未來(lái)1~3個(gè)月內(nèi)有進(jìn)一步走低的風(fēng)險(xiǎn)。

自2024年11月的美國(guó)大選塵埃落定后，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)調(diào)研數(shù)據(jù)顯露疲態(tài)，而宏觀基本面的疲軟并未被充分反映在股價(jià)中。瑞銀對(duì)于美國(guó)2025年名義GDP增速的預(yù)測(cè)較為保守。在經(jīng)濟(jì)后周期中，企業(yè)利潤(rùn)率往往承壓，從而進(jìn)一步拉低美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速。與此同時(shí)，在經(jīng)濟(jì)后周期階段，由于股市風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的走高，美股估值亦可能承壓。

圖片來(lái)源：每日經(jīng)濟(jì)新聞 劉國(guó)梅 攝

政府大力推動(dòng)長(zhǎng)線資金入市，A股或?qū)⒂瓉?lái)萬(wàn)億級(jí)活水

NBD：今年年初，中央金融辦、中國(guó)證監(jiān)會(huì)等六部門(mén)印發(fā)實(shí)施方案，大力推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市。您認(rèn)為，這能為A股帶來(lái)多大體量的長(zhǎng)線資金流入？

連沛堃：《關(guān)于推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市工作的實(shí)施方案》于2025年1月22日印發(fā)。

對(duì)于保險(xiǎn)資金，具體安排包括力爭(zhēng)大型國(guó)有保險(xiǎn)公司從2025年起每年新增保費(fèi)的30%用于投資A股。此外，第二批保險(xiǎn)資金的長(zhǎng)期股票投資試點(diǎn)在今年已落地的規(guī)模達(dá)1120億元?？紤]到債券收益率下行，我們認(rèn)為存量保險(xiǎn)資金對(duì)股票的配置比例也將穩(wěn)步提升。我們預(yù)計(jì)，上述方案有望在今年為A股市場(chǎng)帶來(lái)合計(jì)約一萬(wàn)億元的保險(xiǎn)資金凈流入。

對(duì)于公募基金，方案明確其持有A股流通市值未來(lái)三年每年至少增長(zhǎng)10%。靜態(tài)估算下，2025年、2026年和2027年公募將分別至少增持A股5900億元、6500億元和7100億元。由于市場(chǎng)股價(jià)可能存在波動(dòng)，公募的實(shí)際增持規(guī)模會(huì)產(chǎn)生變化。

對(duì)于社?；穑僭O(shè)其資產(chǎn)總額以過(guò)去十年9%的年化復(fù)合增速進(jìn)一步增長(zhǎng)，且股票配置比例維持在40%，其有望在今年為A股市場(chǎng)帶來(lái)1200億元的資金凈流入。

我們認(rèn)為，長(zhǎng)線資金作為市場(chǎng)的壓艙石，其風(fēng)格穩(wěn)健，投資期限長(zhǎng)的特點(diǎn)能在一定程度上平抑股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。