選擇履約回購然后破產，還是公然違約被市場淘汰，正成為很多創(chuàng)業(yè)者當前面臨的“雙輸”困局。能否穿越這場回購危機，也將決定企業(yè)或投資機構能否留在牌桌。

“基于回購條款使用的普遍性，如果說上萬家創(chuàng)業(yè)企業(yè)面臨回購，可能不是一個很夸張的說法?！苯丈虾６Y豐律師事務所最新發(fā)布的《VC/PE基金回購及退出分析報告》顯示，在2023年滬深交易所受理IPO項目中，約有65%的企業(yè)在協(xié)議中設置了回購權條款。近期伴隨基金到期、未成功退出，大批企業(yè)回購權條款被觸發(fā)。

這場影響范圍廣大的“回購危機”到底從何而來？企業(yè)和投資人又該如何應對？

第一財經多方采訪發(fā)現(xiàn)，境內外上市環(huán)境低迷加大了退出難度，此前密集成立的基金陸續(xù)到期將投資機構逼到極限，而一級市場在經歷了創(chuàng)業(yè)企業(yè)高價募資、投資人抬價搶項目之后，近幾年估值持續(xù)縮水導致“價格倒掛”，也成為行業(yè)難以通過引入新融資或找到并購方的直接原因。

“現(xiàn)在回購問題很普遍，但是解決起來又比較困難?！币晃活^部券商投行負責人對第一財經表示，對于基本面仍然不錯的企業(yè)，當前的解決方式主要是雙方協(xié)商然后“展期”，降價引入新的投資，或是尋求并購、上市機會；對于基本面已經不行的企業(yè)，投資機構只能通過訴訟進行清算，這是必需的投后履責，也是必須給LP的一個交代。

多位業(yè)內人士建議，增強政策環(huán)境穩(wěn)定性和可預期性，將有利于改善一級市場投資的處境。對企業(yè)和投資人而言，也需要認清現(xiàn)實，調整心理預期特別是價格預期，通盤考慮并購、上市以及引入新的投資人，同時做強主業(yè)，先“活下去”就是勝利者。

“回購危機”從何而來

回購條款在風險投資中并不罕見?！艾F(xiàn)在很多客戶面臨這樣的問題，我們也在幫他們去找接盤的投資人，或者尋求被收購?！鼻笆鐾缎胸撠熑吮硎?，但現(xiàn)在很難找到合適的買家，找到之后價格又很難達成一致。

“最初設置回購條款，是為了對創(chuàng)業(yè)者形成一定約束，避免欺詐騙錢、卷款跑路的情況，保護投資人的利益?！睒O客公園變量資本投資合伙人石亞瓊告訴第一財經，但隨著2014年以后一級市場估值迅速提升，出于對投資回報不確定性的擔憂，投資人更多地要求增加回購條款。

正常情況下，回購的觸發(fā)有多種原因，既包括企業(yè)方自身發(fā)展主動調整等，也包括因為投資協(xié)議約定的上市不成功觸發(fā)回購、投資協(xié)議約定的基金到期需要企業(yè)回購等。當前市場上的回購主要是觸發(fā)上市不成功、基金到期引起的。

“一般而言，不同機構設置的回購條款都不同。常見的回購條款包括上市對賭和基金到期回購。以前，在PE階段比較常見，因為企業(yè)往往有回購能力。但是到2013年前后，很多VC投資項目也已經開始簽署回購條款?！彼f。

近年來伴隨退出環(huán)境持續(xù)低迷，基金陸續(xù)到期，大批回購協(xié)議被觸發(fā)。據(jù)她觀察，在2014~2015年左右成立的美元基金和成立于2016~2017年左右的人民幣基金，陸續(xù)到期。一個來自母基金周刊的數(shù)據(jù)顯示，2017年中國一級市場共成立人民幣基金3500只，總募資金額達1.67萬億元。

據(jù)上海禮豐律師事務所統(tǒng)計，在2023年滬深交易所受理IPO項目中，約有65%的企業(yè)在協(xié)議中設置了回購權條款。在還未遞交申請的創(chuàng)業(yè)企業(yè)中，這一比例或更高。而對比美國，回購權在硅谷私募股權投資項目中的使用比例已逐步下降至不足4%。

“根據(jù)我們的估算，約有13萬個項目將陸續(xù)面臨退出壓力，涉及約1.4萬家公司。這些企業(yè)中，除了少數(shù)的幸運兒能夠通過IPO或者并購‘上岸’，剩下的大部分都會面臨回購壓力?！痹撀伤Q。

另一位一級市場FA（財務顧問）告訴第一財經，當下很多基金存續(xù)期到了，需要退出，但通過IPO退出并不順暢，只能抓緊賣老股，但老股并不好賣。一是投資項目時估值處于高位，如今價格倒掛，難以達成合適的價格；二是一、二級市場均不活躍，難以找到合適的買家。

“大部分老股并不好賣，最后沒辦法只能逼迫企業(yè)回購。”上述FA說。

價格倒掛，新投資人難進

對企業(yè)或投資機構而言，沒有賣不出去的股份，只有沒給到位的價格。但是，在“價格倒掛”的背景下，降價就成為一個格外艱難的選擇。

“近幾年上市、減持等政策頻繁調整，退出環(huán)境增加了很多不確定性。但單純從這次回購危機而言，我認為還是純粹的市場行為。環(huán)境本來就是需要去提前預判和定價的風險因素?！鼻笆鐾缎胸撠熑藢τ浾弑硎荆糠稚鲜虚T檻提高，企業(yè)可以去其他板塊，境內不行也可以去境外，上市不行也可以選擇并購。但為什么沒有？核心還是因為前期估值拉太高，后期很難引入新的投資者。

“特別是前幾年，機構搶項目，還要左托人、右托人，估值拉太高，企業(yè)和投資機構都套進去了。”他補充說。

從市場數(shù)據(jù)上看，也可以清晰看到價格倒掛的現(xiàn)象。

第一財經在某第三方股權交易平臺上發(fā)現(xiàn)，過去兩年間，投資者給字節(jié)跳動的估值已經大幅縮水。比如，8月7日某機構買家發(fā)布的一則字節(jié)跳動股份求購信息，給出的總體預期估值為2300億美元。但2022年6月，某機構買家求購字節(jié)跳動老股時給出的總體估值是3200億美元，兩年縮水近三成。

雖然機構購股價格不能完全準確反映企業(yè)估值，但還是一定程度上反映了字節(jié)跳動估值的下行。

再看另一個案例菜鳥網絡。阿里巴巴3月26日公告決定撤回菜鳥網絡上市申請，并宣布要約收購少數(shù)股東的股權和員工已歸屬的股權。阿里巴巴董事會主席蔡崇信于當日晚間在電話會議中稱，此次要約收購價格反映的菜鳥網絡最新估值為103億美元。

而在2023年胡潤全球獨角獸榜中，菜鳥網絡的估值還高達1850億元人民幣（以最新匯率換算估值約為259億美元）。

除大型互聯(lián)網公司外，部分明星半導體項目估值也在縮水。以星思半導體為例，該公司在今年4月前后宣布完成B輪融資，藍盾光電（300862.SZ）是其投資方之一。根據(jù)此前公告，藍盾光電擬以自有資金1.8億元參與星思半導體的融資事項，融資完成后，公司預計直接持有星思半導體約5%股權。

這筆投資相比星思半導體A輪融資估值大幅縮水，也因此遭到了監(jiān)管問詢。在2022年6月完成的A輪融資中，星思半導體投前估值為48.82億元。而在此次B輪融資中，星思半導體投前估值僅為30億元，估值相當于打了六折。

深交所要求藍盾光電說明本輪投資的估值確定依據(jù)、評估方式及合理性。藍盾光電回復稱，估值下調是因為“一級市場變動及半導體市場需求波動等因素”，并稱近來芯片企業(yè)的融資環(huán)境普遍有所惡化，星思半導體綜合融資環(huán)境和自身資金需求，決定快速完成本輪融資，因此將投前估值回退至30億元。

回購訴訟“無贏家”

激活回購條款并不意味著完美結局。對企業(yè)而言，回購幾乎就等于“清算”。對投資機構而言，若企業(yè)回購就可能“逼死”企業(yè)，若企業(yè)違約，即使起訴也可能血本無歸。

“回購不可能只回購一家機構的，只能都回購，都回購基本就只能清算了。”一位投資人士告訴記者。

近期深創(chuàng)投批量訴訟招標引發(fā)市場關注，相關信息顯示其中大部分訴訟是針對投資項目退出糾紛。前述投行人士告訴記者，包括深創(chuàng)投在內的很多大型投資機構，由于投的項目多，對于不太可能重新站起來的企業(yè)，只能通過批量訴訟的方式進行處理。

“不訴代表失責，但訴了也不代表能拿回錢?！痹撊耸空f，一旦起訴之后，企業(yè)的融資就徹底沒希望了，會加速死亡，投資機構的錢也就徹底打水漂。所以在起訴時會非常謹慎，對于還能夠走出來的企業(yè)，大家還是傾向于共克時艱，通過協(xié)商、展期等方式一起走過危機。

據(jù)上海禮豐律師事務所統(tǒng)計，2024年上半年，中企境內外IPO同比下降62.4%，較2021年下降87.0%。受市場大環(huán)境影響，疊加管理人所面臨的退出壓力和忠實義務要求，嘗試通過回購實現(xiàn)退出的案例數(shù)量增長明顯。

然而，經其對數(shù)百個裁判案例的抽樣統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，進入司法程序的回購案件執(zhí)行效果不容樂觀，平均執(zhí)行回款率僅為6%；進入執(zhí)行程序的回購案件，100%回款并執(zhí)行完畢的案件僅占4.62%。時間維度上，從初審立案到終審裁判，平均時間約為1年，加上3~6個月的執(zhí)行時間，平均需要一年半，才能走完所有訴訟流程。

這還僅僅是公開的訴訟案件情況，大量的對賭回購案件因為約定仲裁管轄而無法得到披露?！吧先f名企業(yè)家可能面臨數(shù)億元的回購風險?！痹撀伤J為，某種程度上，創(chuàng)業(yè)成為了一個“無限責任”的游戲。

在其看來，回購權條款的廣泛應用，反映出中國投資者在面對不確定性時，傾向于采用回購這一“形式上相對穩(wěn)健”的保護措施，通過回購條款鎖定退出路徑，以降低投資風險。但這一條款到底實質上有多大意義，是一個很大的問號。

打破“不承諾就不投資”困局

“我們一個項目馬上上會了，但實控人還是不愿意承諾回購?！币晃粍?chuàng)投機構負責人告訴第一財經。

據(jù)她介紹，當前環(huán)境下，投資機構都特別希望實控人能夠對比如五年以后不能上市就回購股份作出承諾，將風險鎖定或者“轉嫁”。但企業(yè)也有自己的擔心，即使按照上市標準預期上市沒有問題，但政策不確定性太大，誰也不能保證最后能不能上市，如果因為政策變動最后不能上市要承擔回購責任，企業(yè)并不愿意去承擔這個風險。

“現(xiàn)在還沒有一個好的解決辦法?？赡茏詈筮€是沒辦法承擔這個風險，只能不投資了。”她說。

另一位VC機構董事長也對第一財經表示：“投資機構設置回購條款也是一種無奈之舉，畢竟在投資鏈條中，機構處于弱勢地位，對項目的把控并沒有外界想象的那么高?！?/p>

在接受采訪的業(yè)內人士看來，政策不確定性本身就是一種非常重要的投資風險，而增強政策在一定階段內的穩(wěn)定性和可預期性，就可以大大降低風險，也會降低風險投資機構對風險進行識別、定價的難度，從而會減少投資機構對企業(yè)“剛兌”的約束。

對企業(yè)和投資機構而言，業(yè)內人士建議，需要認清現(xiàn)實，調整心理預期特別是價格預期，通盤考慮并購、上市以及引入新的投資人，同時做強主業(yè)。

“理智的創(chuàng)始人，在公司碰到流動性危機的時候，應該選擇降低一些身價，用相對便宜的估值，先融到錢再說。這樣不會因為企業(yè)估值過高，而導致后續(xù)無人愿意接盤?！币晃活^部VC機構的投資經理對第一財經表示，回購條款也可以進一步完善。

他建議，投資機構在設置回購條款時，宜因人而異。對于創(chuàng)始人存在欺詐、轉移資產等惡性行為的，可以設置創(chuàng)始人承擔無限連帶責任制的條款，并增加其他懲罰措施；但對于發(fā)展健康的公司，應設置回購上限，這樣可以保障資金安全，同時又能激發(fā)創(chuàng)始人創(chuàng)新動力。