跨界并購審核新進展。

4月18日，據(jù)上交所官網(wǎng)，松發(fā)股份收購恒力重工案獲得上交所并購重組審核委員會審議通過。這是2024年9月“并購6條”出爐后首單過會的跨界并購項目。該項目財務(wù)顧問為西南證券。

根據(jù)草案，若交易順利完成，松發(fā)股份將退出日用陶瓷制品制造業(yè)，主營業(yè)務(wù)變更為船舶研發(fā)、制造及銷售。此次交易由于是同一實際控制人進行的重大資產(chǎn)置換，因此不構(gòu)成借殼上市。

這場跨界并購在市場看來具有“蛇吞象”的特點，主要因為松發(fā)股份已連續(xù)虧損3年，可能被實施退市風(fēng)險警示。而標的公司恒力重工2024年凈利潤為3.01億元，其股東方承諾未來3年扣非歸母凈利潤累計不低于48億元。據(jù)悉，恒力重工的資產(chǎn)評估價為80.06億元。

“并購六條”實施至今已有逾半年時間，根據(jù)券商中國記者不完全統(tǒng)計，約有30家上市公司首次披露跨界收購計劃。不過考慮到跨界并購交易的復(fù)雜性和風(fēng)險性，截至目前步入審核流程的項目仍是少數(shù)，另有部分項目因交易雙方核心條款“談不攏”而終止。

“并購六條”后跨界并購項目過會

上交所并購重組審核委員會4月18日發(fā)布審議結(jié)果，松發(fā)股份發(fā)行股份購買資產(chǎn)事項過會。

公開資料顯示，該項目為一起跨界并購。松發(fā)股份主營業(yè)務(wù)為日用陶瓷制品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。通過本次交易，上市公司主營業(yè)務(wù)將變更為船舶及高端裝備的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，完成戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，尋求新的利潤增長點。

去年10月1日松發(fā)股份首次發(fā)布籌劃上述重大資產(chǎn)重組的公告，成為9月24日“并購六條”實施后的一起全新跨界并購案例。

拆解交易方案來看，松發(fā)股份主要分為2個步驟。一是資產(chǎn)置換，將全部資產(chǎn)和經(jīng)營性負債與中坤投資持有的恒力重工50%股權(quán)的等值部分進行置換；二是發(fā)行股份購買資產(chǎn)，具體包括向中坤投資購買上述重大資產(chǎn)置換的差額部分，以及向蘇州恒能、恒能投資、陳建華購買其合計持有的恒力重工剩余50%的股權(quán)。

此次交易不涉及實際控制人變更，因為這是同一實際控制人下的并購重組。本次重組的交易對方為松發(fā)股份實際控制人陳建華及其控制的企業(yè)。

這單案例在市場看來具有“騰籠換鳥”及“蛇吞象”的特征。7年前（2018年8月），陳建華通過恒力集團拿下松發(fā)股份的實控權(quán)。據(jù)悉，恒力集團是世界500強企業(yè)，旗下已有多家上市公司。恒力集團接手后，松發(fā)股份業(yè)績未有起色。2020年松發(fā)股份業(yè)績下滑，2021年歸母凈利潤由盈轉(zhuǎn)虧，并連虧3年，2021年至2023年歸母凈利潤依次為-3.09億元、-1.71億元、-1.17億元。

就在今年1月，松發(fā)股份表示，公司股票可能被上交所實施退市風(fēng)險警示。松發(fā)股份稱，預(yù)計2024年歸母凈利潤為-8700萬元到-6225萬元，且預(yù)計扣除與主營業(yè)務(wù)無關(guān)的業(yè)務(wù)收入和不具備商業(yè)實質(zhì)的收入后的營業(yè)收入低于3億元，將觸及交易所規(guī)定的對公司股票實施退市風(fēng)險警示的情形。

為推動上市公司轉(zhuǎn)型以及加快資產(chǎn)證券化步伐，陳建華將“恒力系”旗下的另一家企業(yè)——恒力重工，運作進上市公司，登陸A股市場，旨在為恒力重工建立直接的融資渠道。值得一提的是，本次交易將募集配套資金40億元，用于標的公司募投項目建設(shè)。

恒力重工是一家船舶制造及高端裝備制造企業(yè)，不過成立時間較短，于2022年才成立，2023年凈利潤只有113.71萬元，但在2024年已達到3.01億元，股東方還承諾未來3年扣非歸母凈利潤累計不低于48億元。根據(jù)資產(chǎn)評估報告，恒力重工100%股份的資產(chǎn)評估價值為80.06億元。

要求說明業(yè)績大增的合理性

松發(fā)股份收購案例是“并購六條”實施后跨界并購中為數(shù)不多進入審核流程的項目。其審核進程也獲得交易所的高效推進。

公開信息顯示，2024年10月1日松發(fā)股份發(fā)布停牌公告，首次表示擬推進重大資產(chǎn)置換；兩周后（17日）公司披露收購預(yù)案；12月2日草案出爐。2025年1月2日該項目獲上交所受理，只經(jīng)歷了1輪問詢，4月獲并購重組委審核通過。這意味著，松發(fā)股份并購項目從首次發(fā)布停牌公告至交易所審核通過，用時約半年時間。

券商中國記者注意到，4月18日上交所重組委在現(xiàn)場審核松發(fā)股份項目時，主要關(guān)注兩大問題：

一是要求上市公司說明，標的公司于交易評估基準日當日注冊資本由5億元增加至30億元，對標的公司總資產(chǎn)、總負債、凈資產(chǎn)賬面價值、評估增值額、增值率等是否產(chǎn)生重大影響。

二是要求說明標的公司2023年正式啟動船舶制造業(yè)務(wù)即突破各種行業(yè)壁壘、實現(xiàn)船舶性能指標均處于行業(yè)領(lǐng)先水平、新接訂單量居全球前列、業(yè)績大幅增長的原因及合理性；報告期和預(yù)測期內(nèi)業(yè)績增速情況是否偏離行業(yè)周期變化趨勢。此外還要求說明標的公司與同行業(yè)可比公司的優(yōu)勢和差距，研發(fā)設(shè)計能力處于行業(yè)領(lǐng)先水平的理由和依據(jù)。

跨界并購應(yīng)量力而為

去年9月24日“并購六條”實施至今已超過半年時間。根據(jù)券商中國記者不完全統(tǒng)計，約有30家上市公司首次披露跨界收購的計劃，不過其中有6家宣布終止。

“跨界并購”在市場中一直存在爭議，主要因為一方面存在部分企業(yè)炒作股價情況，另一方面交易有復(fù)雜性，比如核心條款難達成共識，整合后難度大、失敗風(fēng)險高。

上一輪跨界并購潮帶來的經(jīng)驗教訓(xùn)刻骨銘心，彼時上市公司跨界文化傳媒、影視、游戲、教育。這類標的通常具有輕資產(chǎn)、估值高等特點，行業(yè)政策變化也較大。部分企業(yè)被收購后無法完成業(yè)績承諾，最終導(dǎo)致A股商譽規(guī)模大增，商譽減值風(fēng)險暴露，“一地雞毛”。

今年聯(lián)儲證券發(fā)布的《A股年度并購報告》從另一視角亦反映出“跨界收購”未必一定能提升上市公司質(zhì)量。據(jù)該券商統(tǒng)計，2023年-2024年期間退市的企業(yè)中，有45%曾在過往經(jīng)營中實施跨界收購，甚至有的業(yè)務(wù)“大換血”。在聯(lián)儲證券看來，從嚴監(jiān)管上市公司的盲目跨界并購很有必要。

前述松發(fā)股份在被恒力集團“入主”前，也曾經(jīng)探索跨界并購。這家主營陶瓷業(yè)務(wù)的上市公司在2016年至2017年多次收購教育資產(chǎn)，進軍教培行業(yè)，實施“陶瓷+教育”雙主業(yè)模式。后來教培行業(yè)在2021年受政策影響，松發(fā)股份控股的教育板塊處于業(yè)務(wù)停滯狀態(tài)。

對于松發(fā)股份本次跨界并購，有券商并購人士向券商中國記者分析，該案例是同一實際控制人注入資產(chǎn)，考慮到實控人在管控和經(jīng)營標的資產(chǎn)已有一段時間，有一定的時間檢驗，相對而言，這類背景下的跨界并購風(fēng)險可控度較高。

曾有券商投行人士向券商中國記者表示，盡管跨界并購能讓交易雙方、投資者、中介機構(gòu)在短期內(nèi)形成共贏，但后續(xù)整合難度不容小覷，其提醒稱上市公司應(yīng)量力而為，中介機構(gòu)也應(yīng)引導(dǎo)公司避免過度激進的并購戰(zhàn)略。

校對：呂久彪??????????