近期，中國證監(jiān)會國際司發(fā)布的《境外發(fā)行上市備案補充材料要求》顯示，八馬茶業(yè)被要求補充公司歷次增資、股權轉讓價格及定價依據，以及前期在全國股轉系統(tǒng)掛牌的詳細情況及終止掛牌原因，前期向深交所提交上市申請的具體情況及撤回原因，是否計劃繼續(xù)推進A股上市及具體安排等信息。八馬茶業(yè)于今年1月17日正式向港交所遞交上市申請，此前，其在新三板摘牌后，相繼折戟創(chuàng)業(yè)板和主板IPO。

在消費行業(yè)整體承壓的背景下，茶企上市之路顯得尤為坎坷。作為高端茶市場領軍者的八馬茶業(yè)，此番轉戰(zhàn)港股引發(fā)行業(yè)關注，但其高度依賴加盟商的商業(yè)模式、銷售費用居高不下以及市場增速放緩等問題，仍是決定其資本市場表現(xiàn)的關鍵變量。

A轉H：挑戰(zhàn)依然嚴峻

公開資料顯示，八馬茶業(yè)于2015年12月在新三板掛牌，但在2018年4月主動終止掛牌，顯然，其目標并不僅限于新三板，而是尋求更高層次的資本市場。2019年7月，公司啟動深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板IPO，并接受監(jiān)管輔導。監(jiān)管機構在審核過程中對八馬茶業(yè)的行業(yè)定位、盈利模式及加盟模式提出諸多質疑，尤其關注其是否符合創(chuàng)業(yè)板“成長型創(chuàng)新企業(yè)”的定位。經過近三年的審核流程，公司最終于2022年5月撤回申請。2023年3月，八馬茶業(yè)轉戰(zhàn)深交所主板并獲受理，但半年后再度主動撤回申請。

在A股市場屢遭碰壁后，八馬茶業(yè)決定轉向港股，并于2025年初正式向港交所提交上市申請。值得注意的是，當前港股市場對消費板塊的投資偏好同樣趨于理性審慎，這意味著八馬茶業(yè)需要向投資者更充分地展示其商業(yè)模式的獨特價值和可持續(xù)性優(yōu)勢。

首先，加盟模式的可持續(xù)性是投資者關注的核心問題。根據八馬茶業(yè)招股書，截至2024年9月30日，公司共有1241家加盟商，加盟商銷售收入占比接近50%。雖然加盟模式能夠幫助企業(yè)快速擴張，但在管理上存在諸多隱患，例如加盟商經營能力參差不齊、品牌管控難度大以及加盟商利潤空間受限可能導致續(xù)約率下降等。

八馬茶業(yè)的商業(yè)模式高度依賴加盟商，此前A股審核文件顯示，監(jiān)管機構對其加盟體系的可持續(xù)性表示擔憂。特別是加盟合同中的“退貨條款”引起了關注。根據披露的細節(jié)，八馬茶業(yè)允許加盟商以五折回購方式進行退貨。保薦機構強調這僅是商業(yè)友好性的條款，且實際執(zhí)行案例極少。

其次，高企的銷售費用進一步壓縮了公司的盈利空間。數據顯示，2022年至2024年前9個月，八馬茶業(yè)的銷售費用占比均超過30%。尤其是在2024年前9個月，公司銷售費用增長3.37%，而同期收入僅增長0.9%，表明市場推廣投入未能帶動相應的營收增長。相比之下，茶行業(yè)的競爭對手普遍在研發(fā)方面加大投入，而八馬茶業(yè)的研發(fā)費用率近年來維持在0.5%以下，對此，保薦機構曾回復，強調公司作為零售企業(yè)，其研發(fā)設計區(qū)別于一般制造企業(yè)，主要體現(xiàn)在對市場的了解、原料的甄選和技術的積累，而非大額的研發(fā)費用支出。公司的研發(fā)模式，包括市場調研、產品開發(fā)需求確定、配方設計、包裝設計、樣品評審、品控檢測等環(huán)節(jié)。由于研發(fā)設計過程分散并滲透于生產經營的各個環(huán)節(jié)，且相關人員還承擔其他產品管理工作，因此未將產品事業(yè)組及品控中心的相關費用計入研發(fā)費用，而是計入管理費用。與主營業(yè)務為自主生產的茶葉企業(yè)（如瀾滄古茶、中國茶葉）相比，公司研發(fā)人員占比和研發(fā)費用率較低，但與經營模式類似的零售企業(yè)（如良品鋪子、三只松鼠、來伊份）相比，公司研發(fā)費用率處于合理水平。

此外，庫存管理也是一個潛在的風險點。數據顯示，截至2024年前9個月，八馬茶業(yè)存貨達4.61億元，占資產比例26.03%，平均存貨周轉天數高達167天。存貨周轉較慢，不僅占用大量資金，也可能導致部分產品面臨跌價風險，尤其是高端茶葉對存儲條件要求較高。

行業(yè)瓶頸：茶企為何難以打動資本市場？

八馬茶業(yè)的困境，實際上是整個茶葉行業(yè)在資本市場難以突圍的縮影。茶葉雖然是中國傳統(tǒng)文化的重要組成部分，但其行業(yè)發(fā)展仍然面臨諸多結構性難題。

1. 標準化程度低，盈利模式難以復制

茶葉生產仍高度依賴人工，機械化程度低，導致產品質量的穩(wěn)定性難以保證。此外，由于缺乏統(tǒng)一的質量標準，不同企業(yè)的產品難以進行直接比較，這使得品牌溢價能力有限，企業(yè)難以形成穩(wěn)定的市場競爭壁壘。

2. 行業(yè)增長放緩，高端市場競爭激烈

招股書披露，2019—2023年中國茶葉市場的復合年增長率為5.1%，預計未來五年（2023—2028年）將降至5.0%。與此同時，2023年高端茶市場前五大企業(yè)的市場占有率僅為6.2%，八馬茶業(yè)雖然排名第一，但市場份額僅1.7%。這一數據表明，高端茶市場尚未形成寡頭壟斷，競爭仍十分激烈。

3. 線下渠道依賴度高，成本壓力大

2023年，中國茶葉市場89.3%的銷售額仍來自線下渠道，而八馬茶業(yè)也不例外。盡管公司近年加大線上渠道布局，但線下渠道仍是核心收入來源。這意味著八馬茶業(yè)需要承擔較高的門店租金和管理成本，同時受市場波動和消費疲軟的影響較大。

八馬茶業(yè)的港股上市之路，雖然避開了A股市場對茶企的嚴格監(jiān)管要求，但仍需面對自身商業(yè)模式的挑戰(zhàn)。從加盟體系的可持續(xù)性、高額銷售費用的消化，到市場增長放緩以及品牌溢價能力的不足，八馬茶業(yè)的前景仍然存在諸多不確定性。即便成功進入資本市場，茶企仍可能面臨盈利壓力和市場估值難題。2023年12月22日，瀾滄古茶在香港聯(lián)合交易所主板掛牌上市，成為中國普洱茶IPO第一股，但在上市第二年交出一份虧損“成績單”：瀾滄古茶近期公布業(yè)績預警，預計2024年股東凈虧損約為0.96億元—1.2億元。

校對：劉榕枝