2021年4月，“暫時的”（transitory）首度被寫入美聯(lián)儲貨幣政策聲明中，美聯(lián)儲信誓旦旦地表示通脹不會失控，最終被“打臉”。

昔日通脹誤判的教訓(xùn)還歷歷在目，意外的是，短短幾年后，“暫時的”一詞再度出現(xiàn)在美聯(lián)儲議息日。

當(dāng)?shù)貢r間3月19日，美聯(lián)儲公布利率決議，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間維持在4.25%—4.5%不變，并宣布將于4月1日開始放緩資產(chǎn)負(fù)債表縮減步伐。最關(guān)鍵的是，美聯(lián)儲主席鮑威爾認(rèn)為特朗普關(guān)稅對通脹的影響可能只是“暫時的”?！叭绻浽谖覀儾徊扇⌒袆拥那闆r下會迅速消失，如果它是暫時的，那么適合忽略通脹。關(guān)稅通脹的情況可能就是如此?！?/p>

鮑威爾一語激起千層浪。知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家Mohamed A.El-Erian毫不留情地批評：在美聯(lián)儲此前經(jīng)歷了重大政策失誤之后，考慮到當(dāng)前的種種不確定性，他“本以為”美聯(lián)儲官員會表現(xiàn)得更加謙遜。

從“疫情通脹”到“關(guān)稅通脹”，“通脹暫時論”卷土重來，這次美聯(lián)儲會重蹈覆轍嗎？

為何重提“通脹暫時論”？

在2020年美國通脹率低于目標(biāo)之后，2021年3月和4月通脹率大幅攀升。最初的通脹激增集中在供應(yīng)短缺的商品上，如機(jī)動車輛，價格漲幅極大。鮑威爾和同事們最初判斷通脹是“暫時的”，這些與疫情相關(guān)的因素不會持續(xù)，因此認(rèn)為通脹的突然上升可能會很快過去，不需要貨幣政策的干預(yù)。這一判斷后來被證明是錯誤的，美聯(lián)儲的加息被證明是姍姍來遲。

短短幾年后，鮑威爾重提“通脹暫時論”，偏向于認(rèn)為特朗普2.0關(guān)稅的影響是短期的。鮑威爾認(rèn)為，長期通脹預(yù)期不會明顯上升，不要在意暫時性通脹，如果通脹自行消退，則不應(yīng)收緊貨幣政策。

特朗普關(guān)稅政策的落地情況仍不明朗，在數(shù)據(jù)依賴模式下，美聯(lián)儲為何冒著再次“被打臉”的風(fēng)險這么早就拋出“通脹暫時論”？

浙商證券宏觀首席分析師林成煒對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者表示，“通脹暫時論”比較鴿派，強(qiáng)調(diào)不會對關(guān)稅的通脹效應(yīng)過度反應(yīng)，很大程度上或是為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，目前美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險升溫比較快，在當(dāng)前通脹沒有明顯失控、經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險更大的情況下，鮑威爾優(yōu)先選擇了穩(wěn)增長。

“美國經(jīng)濟(jì)可能衰退”的聲音此起彼伏，風(fēng)險已經(jīng)無法忽視。鮑威爾為安撫市場，稱雖然近幾個月經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險有所增加，但可能性仍然相當(dāng)?shù)汀Ｈ欢?，美?lián)儲下調(diào)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期的動作，還是“露怯”了。

工銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家程實(shí)對記者表示，若政策不確定性長期持續(xù)，可能會引發(fā)進(jìn)一步的信心衰退和資本外流。當(dāng)前美國債務(wù)水平高企，這可能會進(jìn)一步拖累財政和政府部門運(yùn)作。美國債務(wù)最大可持續(xù)水平因美元和美債的全球儲備和流動性地位而有一定的彈性區(qū)間，若政策變動持續(xù)威脅全球投資者對美元資產(chǎn)的信心，那么美國債務(wù)可持續(xù)的閾值可能有所降低，從而對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生更為顯著的負(fù)面影響。美元資產(chǎn)的風(fēng)險溢價上升，可能會引發(fā)國債收益率的進(jìn)一步上行，加劇財政赤字，抬升企業(yè)融資成本，形成“債務(wù)—利率—增長”的負(fù)向循環(huán)，進(jìn)一步拖累私人部門的投資和消費(fèi)意愿，則經(jīng)濟(jì)可能陷入長時間的低增長甚至技術(shù)性衰退。

美聯(lián)儲會重蹈覆轍嗎？

面對新一輪通脹風(fēng)險，鮑威爾表示，關(guān)稅引發(fā)的通脹將是“暫時的”，這仍然是“基準(zhǔn)”預(yù)測情景。他指出，在特朗普第一個任期內(nèi)，上一次有關(guān)稅的時候，對通脹的影響就是“暫時的”。

但林成煒提醒，“通脹暫時論”背后有潛在風(fēng)險，特朗普1.0的情況和特朗普2.0不同。特朗普1.0時期的關(guān)稅沒有帶來太大通脹影響，背后有幾層因素。首先，當(dāng)時的關(guān)稅漸進(jìn)生效，初期很多商品被豁免，實(shí)際關(guān)稅稅率提升的速度不快。等到2020年實(shí)際關(guān)稅稅率升高后，新冠疫情對需求側(cè)造成了沖擊，影響被淡化了。所以，從結(jié)果上看，特朗普1.0的關(guān)稅對通脹的影響是一次性的，而且影響并不顯著。

特朗普2.0的情況有差異，如果照搬此前的經(jīng)驗(yàn)，可能會低估通脹風(fēng)險。林成煒強(qiáng)調(diào)，這一輪特朗普加征的關(guān)稅迅速生效，很多政策已經(jīng)落地，對通脹的影響會更快。此外，目前全球供應(yīng)鏈也處于更加緊張的狀態(tài)。

在程實(shí)看來，雖然美國通脹水平有所回落，但近期調(diào)查顯示市場通脹預(yù)期出現(xiàn)抬升，特別是特朗普政府上臺后實(shí)施的貿(mào)易保護(hù)及財政整頓措施增加了市場對未來經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂。密歇根大學(xué)消費(fèi)者調(diào)查顯示，未來一年美國通脹預(yù)期從上一個月的4.3%上升至4.9%，長期通脹預(yù)期升至3.9%。通脹預(yù)期影響各部門投資消費(fèi)決策，往往對實(shí)際通脹水平形成前瞻性指引。如果通脹預(yù)期持續(xù)高位，美聯(lián)儲可能需要考慮延長緊縮政策，以防止預(yù)期向?qū)嶋H通脹傳導(dǎo)，削弱其對通脹水平的把控能力。

對于美國的通脹風(fēng)險，平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鐘正生對記者表示，有理由擔(dān)心美聯(lián)儲的判斷過于樂觀。一方面，美聯(lián)儲可能并未充分計(jì)入關(guān)稅影響，至少沒有完全體現(xiàn)在最新預(yù)測上。另一方面，通脹預(yù)期上行的風(fēng)險未能被重視。密歇根大學(xué)調(diào)查的1年和5年通脹預(yù)期最新分別達(dá)到4.9%和3.9%，分別較2024年12月上行了2.1和0.9個百分點(diǎn)。由于短期通脹預(yù)期也會影響居民和企業(yè)行為，引發(fā)通脹的“自我實(shí)現(xiàn)”效應(yīng)，鮑威爾所說的“通脹預(yù)期穩(wěn)定”只看“長期通脹預(yù)測”可能并不完全科學(xué)。

“滯”與“脹”的對決

在美聯(lián)儲“輕率”拋出“通脹暫時論”背后，大概率不是美聯(lián)儲沒有意識到通脹風(fēng)險，背后更可能是一場“滯”與“脹”的對決。

雖然美聯(lián)儲強(qiáng)調(diào)美國經(jīng)濟(jì)尚未陷入“滯脹”，但“類滯脹”已是肉眼可見。在通脹方面，核心PCE通脹預(yù)期上調(diào)至2.8%，比此前的預(yù)測高出0.3個百分點(diǎn)。2026年和2027年核心PCE通脹預(yù)期則維持不變，分別為2.2%和2.0%。

在經(jīng)濟(jì)預(yù)期方面，美聯(lián)儲官員大幅下調(diào)了今年的美國GDP增長預(yù)期，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增速僅為1.7%，比去年12月的預(yù)測下降了0.4個百分點(diǎn)。2026年和2027年的經(jīng)濟(jì)預(yù)期也被下調(diào)至1.8%和1.8%，去年12月預(yù)期分別為2.0%和1.9%。

面對通脹和經(jīng)濟(jì)的不確定性，美聯(lián)儲“按兵不動”之際的樂觀表態(tài)或是有意為之。鮑威爾稱，美國經(jīng)濟(jì)總體強(qiáng)勁，過去兩年在實(shí)現(xiàn)目標(biāo)方面取得了進(jìn)展，勞動力市場狀況穩(wěn)健，通脹率已接近2%的長期目標(biāo)，盡管仍略高。他還強(qiáng)調(diào)，特朗普關(guān)稅對通脹的影響可能只是“暫時的”。

在“通脹暫時論”的支撐下，“點(diǎn)陣圖”仍預(yù)測降息兩次，與去年12月一致。美聯(lián)儲“點(diǎn)陣圖”顯示，2025年預(yù)計(jì)將降息兩次，每次25個基點(diǎn)。19位官員中有4位認(rèn)為2025年不會降息，4位預(yù)計(jì)將降息一次，9位預(yù)計(jì)將降息兩次，2位預(yù)計(jì)將降息三次。

需要注意的是，“通脹暫時論”或許釋放了意味深長的信號，林成煒分析稱，如果未來的實(shí)際經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出“滯脹”特征時，美聯(lián)儲可能更關(guān)注“滯”而非“脹”。

鐘正生認(rèn)為，相較全年降息50基點(diǎn)的基準(zhǔn)預(yù)期，較有可能出現(xiàn)的偏離是，美國經(jīng)濟(jì)下行的壓力超過美聯(lián)儲當(dāng)前預(yù)判，繼而產(chǎn)生美聯(lián)儲上半年降息太遲，下半年“補(bǔ)降”的風(fēng)險。這可能令全年實(shí)際降息幅度超過50基點(diǎn)。

需要警惕的是，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性可能擾亂通脹預(yù)期，打破此前市場供需的微妙平衡。盡管當(dāng)前個人消費(fèi)需求放緩，通脹水平有所回落，市場對未來物價水平的預(yù)期卻在攀升。程實(shí)強(qiáng)調(diào)，貿(mào)易政策的不確定性正在成為主導(dǎo)通脹預(yù)期的核心變量。在當(dāng)前政策環(huán)境下，美聯(lián)儲需要在穩(wěn)定通脹預(yù)期和支持經(jīng)濟(jì)增長之間作出抉擇。面對貿(mào)易政策的不確定性，美聯(lián)儲在短期內(nèi)可能難以采取降息措施。貿(mào)然降息可能會加劇市場對未來通脹的擔(dān)憂，使通脹預(yù)期進(jìn)一步上行，引起經(jīng)濟(jì)混亂。

美聯(lián)儲走“鋼絲”

在上調(diào)通脹預(yù)測后，目前美聯(lián)儲預(yù)測2027年核心PCE通脹會回到2%的目標(biāo)，這一目標(biāo)究竟能否實(shí)現(xiàn)？未來能否避免經(jīng)濟(jì)衰退？

美聯(lián)儲和市場其實(shí)都沒有答案，可以肯定的是未來通脹確實(shí)存在長期高于目標(biāo)的風(fēng)險。林成煒認(rèn)為，未來通脹很難回到2%的中樞，在全球化遭遇逆風(fēng)之際，美國、歐洲等地區(qū)在推進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈的多元化，短期內(nèi)會帶來巨大的資本開支需求，但實(shí)際產(chǎn)能的形成相對滯后，可能會帶來中長期通脹壓力。

未來唯一確定的便是不確定性。在新聞發(fā)布會上，鮑威爾首次明確提到關(guān)稅，并多次使用了“不確定性”這個詞。他重申，關(guān)稅對美國經(jīng)濟(jì)的潛在影響存在不確定性，并強(qiáng)調(diào)了美聯(lián)儲就業(yè)和通脹預(yù)期面臨的風(fēng)險。

就業(yè)方面，鮑威爾表示，美國勞動力市場整體保持平衡，招聘率和裁員率均處于低位。但他提到，裁員的顯著增加可能會迅速轉(zhuǎn)化為失業(yè)，暗示了美國政府效率部可能產(chǎn)生的影響。通脹方面，鮑威爾提醒，調(diào)查顯示特朗普政府?dāng)M議的關(guān)稅政策正在影響通脹預(yù)期，對新政策及其影響的不確定性很高，一些短期通脹指標(biāo)已出現(xiàn)上升趨勢。他也承認(rèn)，確定關(guān)稅對通脹的影響程度是困難的。

正如美聯(lián)儲在聲明中所言，在評估適當(dāng)?shù)呢泿耪吡鰰r，委員會將繼續(xù)監(jiān)測最新信息對經(jīng)濟(jì)前景的影響。若出現(xiàn)可能阻礙實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的風(fēng)險，委員會將準(zhǔn)備好酌情調(diào)整貨幣政策立場。委員會的評估將參考廣泛信息，包括勞動力市場狀況、通脹壓力和通脹預(yù)期，以及金融和國際形勢變化的數(shù)據(jù)。

在程實(shí)看來，面對近期的政策和市場走向呈現(xiàn)高度不確定性，短期內(nèi)美聯(lián)儲仍需在貿(mào)易政策不確定性較高的環(huán)境下維持政策連貫性，以穩(wěn)定市場預(yù)期。未來政策調(diào)整的核心觸發(fā)點(diǎn)或?qū)⒏嗟丶性趧趧恿κ袌?。預(yù)計(jì)2025年美聯(lián)儲最早在6月進(jìn)一步降息，全年降息2次，共計(jì)50個基點(diǎn)。

官方層面，鮑威爾表示，美聯(lián)儲可能在勞動力市場意外疲軟或通脹意外下降時降息。而如果通脹率不能繼續(xù)向2%這一目標(biāo)邁進(jìn)，“我們可以更長時間地維持貨幣政策的限制”。

這也意味著，雖然鮑威爾重提“通脹暫時論”，但美聯(lián)儲的政策基調(diào)依然是相機(jī)抉擇。林成煒告訴記者，特朗普的各項(xiàng)政策具有不確定性，對美國就業(yè)和通脹的影響尚未明朗，美聯(lián)儲在很大程度上不得不根據(jù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行決策，反應(yīng)會有所滯后，沒有辦法提前預(yù)判。

根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)來看，美聯(lián)儲犯錯很正常。在過去110年中，美聯(lián)儲多次犯下錯誤，比如1930年代的大蕭條，2008年伯南克承認(rèn)是美聯(lián)儲的問題。1970年代的通脹高企雖然不是美聯(lián)儲導(dǎo)致的，但也有部分責(zé)任。幾年前美聯(lián)儲誤判通脹嚴(yán)重程度又是另一例證。

一邊是美國通脹失控風(fēng)險，一邊是經(jīng)濟(jì)衰退威脅，美聯(lián)儲能平穩(wěn)走過這段“鋼絲”而不墜入懸崖嗎？誰也不知道答案，但可以確認(rèn)的是，這需要精巧的貨幣政策智慧和一點(diǎn)點(diǎn)運(yùn)氣。