人不能兩次踏進同一條河流，但同一條河流可以兩次被同一個人踏入。

這用來形容美聯(lián)儲主席鮑威爾的境地再合適不過了。美國總統(tǒng)特朗普在第一任期便對鮑威爾的貨幣政策立場火力全開，最終美國前總統(tǒng)拜登上任讓他逃過一劫，2022年鮑威爾得以連任。但很少有人料到，在一片爭議中下臺的特朗普竟然成功東山再起，成為美國第二位非連續(xù)執(zhí)政的總統(tǒng)。

今時不同往日，如今天平已偏向通脹，而非昔日的通縮，特朗普再度攻擊美聯(lián)儲的貨幣政策立場，這一次，鮑威爾面臨更大挑戰(zhàn)。

從去年9月份開始，美聯(lián)儲連續(xù)三次降息，累計降息了100個基點。邁入2025年，美聯(lián)儲在1月底將基準聯(lián)邦基金利率維持在4.25%—4.5%的目標(biāo)區(qū)間不變。

對美聯(lián)儲的“不作為”，特朗普大為惱火，在社交媒體上進行了嚴厲的批評：由于鮑威爾和美聯(lián)儲未能阻止通脹問題，“我將通過釋放美國能源產(chǎn)量、削減監(jiān)管、重新平衡國際貿(mào)易和重振美國制造業(yè)來做到這一點?！?/p>

對此，鮑威爾回應(yīng)道，“我不會對總統(tǒng)的言論作出任何回應(yīng)或評論，這樣做是不合適的?！滨U威爾還強調(diào)，他與特朗普沒有聯(lián)系。公眾應(yīng)該相信，美聯(lián)儲將繼續(xù)像往常一樣工作，專注于利用工具實現(xiàn)目標(biāo)，低調(diào)地做好工作。美聯(lián)儲不知道關(guān)稅、移民、財政政策和監(jiān)管政策會發(fā)生什么，需要讓這些政策被闡明，然后才能開始對它們對經(jīng)濟的影響進行合理評估。

盡管鮑威爾仍在“避嫌”不愿多談，但顯然特朗普已經(jīng)成了美聯(lián)儲的“煩心事”。當(dāng)?shù)貢r間2月19日，美聯(lián)儲在官網(wǎng)發(fā)布了聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）2025年1月28日至29日的會議紀要。官員們在會議上討論了特朗普政府的潛在影響，其中特別提到了貿(mào)易和移民政策可能產(chǎn)生的影響，這些要素給美聯(lián)儲官員的貨幣政策考量增添了不確定性。

2026年鮑威爾幾乎無望再度連任，但眼前的“硬仗”依舊要打，需要將二次通脹風(fēng)險盡力“扼殺在搖籃之中”。

通脹猛于虎

在1月底會議召開之時，特朗普上任還不到半個月，但彼時美聯(lián)儲會議已經(jīng)籠罩著特朗普的政策陰霾。

特朗普的初步政策提案引發(fā)了美聯(lián)儲對通脹上升的擔(dān)憂，企業(yè)普遍預(yù)計將提高價格，以轉(zhuǎn)嫁進口關(guān)稅成本。與會者普遍指出通脹前景的上行風(fēng)險，而不是就業(yè)市場的風(fēng)險，他們擔(dān)心白宮的政策變化可能會使美國通脹保持在美聯(lián)儲的目標(biāo)之上。

“決策者特別提到了以下幾個因素可能對通脹造成的影響，包括貿(mào)易和移民政策可能發(fā)生變化，地緣政治發(fā)展可能令供應(yīng)鏈受擾，或家庭支出強于預(yù)期?！睍h紀要憂心忡忡。

中泰證券研究所政策團隊首席分析師楊暢對21世紀經(jīng)濟報道記者分析稱，近期經(jīng)濟數(shù)據(jù)以及特朗普政策導(dǎo)致的未來通脹預(yù)期變化，使得美聯(lián)儲官員擔(dān)憂通脹甚于就業(yè)。

一方面，從近期經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，美國新增非農(nóng)就業(yè)以及CPI環(huán)比增速均自去年11月以來出現(xiàn)回升，新增非農(nóng)就業(yè)3個月均值從去年10月份的11.8萬人升至今年1月份的23.7萬人，CPI、核心CPI季調(diào)環(huán)比增速分別從去年10月份的0.2%、0.3%升至今年1月份的0.5%、0.4%，就業(yè)市場維持穩(wěn)固而通脹出現(xiàn)升溫，使得美聯(lián)儲擔(dān)憂通脹的上行風(fēng)險超過就業(yè)市場風(fēng)險。

另一方面，特朗普政策導(dǎo)致未來通脹預(yù)期變化。1月會議紀要顯示，官員們“擔(dān)心白宮的政策變化可能會使美國通脹保持在美聯(lián)儲的目標(biāo)之上”。自美聯(lián)儲1月會議以來，特朗普已對中國進口商品征收10%的額外關(guān)稅，并宣布計劃對進口的鋼鐵和鋁征收25%的關(guān)稅，同時還在考慮對汽車、半導(dǎo)體和藥品征收25%或更高的關(guān)稅。

路透/益普索的一項民調(diào)顯示，特朗普的支持率最近幾天略有下降，越來越多的美國人擔(dān)心美國經(jīng)濟的走向，因為特朗普威脅要對許多國家征收關(guān)稅。民調(diào)顯示，44%的受訪者認可特朗普作為總統(tǒng)所做的工作，低于先前兩次民調(diào)的45%與47%。不贊成他擔(dān)任總統(tǒng)的美國人比例大幅上升至51%，而他剛上任時這一比例為41%。

與此呼應(yīng)的是，美國密歇根大學(xué)1年和5年期通脹預(yù)期從去年10月份的2.7%、3.0%升至今年2月份的4.3%、3.3%。會議紀要也顯示，“一些地區(qū)的調(diào)查表明，企業(yè)試圖將潛在關(guān)稅產(chǎn)生的更高投入成本轉(zhuǎn)嫁給消費者?！?/p>

在美聯(lián)儲貨幣政策重心短暫轉(zhuǎn)向就業(yè)市場之后，如今政策天平再度轉(zhuǎn)向，通脹又成了“頭號大敵”。

開源證券宏觀高級分析師潘緯楨對21世紀經(jīng)濟報道記者分析稱，結(jié)合1月美國CPI數(shù)據(jù)來看，當(dāng)前美國的去通脹形勢并不樂觀。尤為可慮的是總體通脹與核心通脹均超預(yù)期回升，顯示美聯(lián)儲降息100個基點對經(jīng)濟需求端起到了較為明顯的支撐作用。在此背景下，疊加1月密歇根大學(xué)居民通脹預(yù)期超預(yù)期上升1個百分點至4.3%，美聯(lián)儲的貨幣政策重心不可避免地階段性轉(zhuǎn)向控制通脹。

縮表生變？

除了“頭號大敵”通脹，美聯(lián)儲還對美國政府可能再次爆發(fā)的債務(wù)上限爭端表示擔(dān)憂。多位參與者指出，在債務(wù)上限問題得到解決之前，考慮暫?；驕p緩資產(chǎn)負債表縮減可能是適當(dāng)?shù)摹?/p>

在楊暢看來，美聯(lián)儲討論暫停或放緩縮表，背后的主要考量在于債務(wù)上限問題加大了觀測真實流動性情況的難度。現(xiàn)階段美國債務(wù)上限問題持續(xù)存在，截至2月12日，美國聯(lián)邦政府債務(wù)總額為36.22萬億美元，高于1月2日美國正式恢復(fù)的聯(lián)邦政府債務(wù)上限36.1萬億美元，美國財政部已在1月21日開始動用“超常規(guī)措施”以防止債務(wù)違約。

在此情況下，美國財政部國債發(fā)行被迫削減，財政部一般賬戶（TGA賬戶）余額預(yù)計將進一步下降甚至趨于耗盡，這部分資金將轉(zhuǎn)向流入金融體系，導(dǎo)致銀行準備金規(guī)模擴大，貨幣市場的真實流動性狀況被掩蓋。

而未來一旦債務(wù)上限問題得到解決，財政部為重建現(xiàn)金儲備而大規(guī)模發(fā)債，銀行準備金可能迅速收縮，這種流動性的急劇變化可能使美聯(lián)儲面臨政策調(diào)控的滯后性，2019年美國就曾出現(xiàn)過因縮表而引發(fā)的回購市場利率大幅波動的情況。因此，楊暢提醒，美聯(lián)儲對潛在流動性風(fēng)險保持高度警惕，并正在提前思考應(yīng)對措施。

不過，楊暢預(yù)計暫?？s表或仍不會在近期的美聯(lián)儲會議中迅速實施。會議紀要僅展示了1月議息會議中的官員表態(tài)，而根據(jù)鮑威爾2月在國會的演講，縮表進程可能并不會馬上結(jié)束。鮑威爾表示，“我認為我們在減少央行債券持有規(guī)模方面，還有一段路要走，目前還沒有跡象表明市場流動性已經(jīng)縮減到足以影響美聯(lián)儲減持國債和抵押貸款債券的程度?！?/p>

此外，美聯(lián)儲或?qū)Τ钟械拿绹鴩鴤谙藿Y(jié)構(gòu)進行調(diào)整。1月會議紀要顯示，官員們支持縮短美聯(lián)儲持有的美國國債期限，以更貼近未償美國國債的到期構(gòu)成。2024年，美聯(lián)儲持有的國債加權(quán)平均期限超過8年，而私人持有的國債存量的加權(quán)平均期限不到6年。

美聯(lián)儲踏上“新征途”

美聯(lián)儲的抗通脹之戰(zhàn)本來已經(jīng)接近勝利，但隨著特朗普2.0拉開大幕，前路再度陰云密布。

潘緯楨對記者表示，理論上來說，特朗普驅(qū)逐非法移民、加征關(guān)稅以及減稅等政策均會對美國通脹有助推作用，但上述政策的執(zhí)行力度存在很大不確定性，對美國通脹的影響較難估計。此外，考慮到馬斯克領(lǐng)導(dǎo)的政府效率部（DOGE）削減政府支出，會對經(jīng)濟需求端產(chǎn)生一定的負面作用，疊加放松監(jiān)管提升經(jīng)濟供給，因此最終對通脹的影響尚需時間觀察。特朗普對通脹的影響既有短期的一次性沖擊：驅(qū)逐非法移民導(dǎo)致勞動力供給減少、加征關(guān)稅促使商品價格漲價；也有長期影響：美國民眾收入受益于減稅以及制造業(yè)部分回流。

特朗普政策的影響可能需要一段時間才能顯現(xiàn)，這意味著美聯(lián)儲恢復(fù)降息將需要觀望更久，舉棋不定成為常態(tài)。

需要出現(xiàn)哪些關(guān)鍵信號美聯(lián)儲才會再度降息？在潘緯楨看來，特朗普的政策效果評估將會成為美聯(lián)儲后續(xù)降息的重要考量標(biāo)準，但結(jié)合美聯(lián)儲官員們近期的發(fā)言來看，在數(shù)據(jù)依賴的決策模式下，經(jīng)濟基本面的波動仍是決定美聯(lián)儲降息的關(guān)鍵。

因此，特朗普政策的不確定性會延長美聯(lián)儲保持觀察的時間，但如果美國總體通脹與核心通脹連續(xù)3個月順暢下降，則再次降息的可能性將會觸發(fā)。同時，若美國就業(yè)市場快速走弱（非農(nóng)就業(yè)大幅下降、失業(yè)率快速上升），則美聯(lián)儲也將會開始考慮降息。從當(dāng)前的經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，潘緯楨預(yù)計美聯(lián)儲2025年上半年或難降息，下一次降息可能會在下半年，且有可能不及預(yù)期。

官方層面，會議紀要顯示：“與會者表明，只要經(jīng)濟仍接近充分就業(yè)，他們希望在對聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間進行額外調(diào)整之前看到通脹方面的進一步進展。”

展望未來，楊暢預(yù)計美聯(lián)儲仍將錨定通脹與就業(yè)的雙重目標(biāo)，進一步降息的關(guān)鍵信號在于通脹回落能否取得進展以及勞動力市場會否走弱。

具體而言，在通脹上，特朗普政策的影響仍需要較長的傳導(dǎo)時間。一方面，關(guān)稅政策還可能由于談判而存在調(diào)整；另一方面，從商品進口價格指數(shù)上升到消費者價格指數(shù)上升還需要一定的傳導(dǎo)。對于就業(yè)，需要關(guān)注特朗普收緊移民管制以及加強聯(lián)邦政府機構(gòu)裁撤會否打破勞動力市場穩(wěn)固的局面。