2月7日，香港交易所集團(tuán)行政總裁陳翊庭重磅發(fā)聲。2024年末，香港交易所就改革香港新股市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制和公開(kāi)市場(chǎng)要求提出了一些建議并公開(kāi)征求市場(chǎng)意見(jiàn)，迅速引起了市場(chǎng)熱議。對(duì)此，陳翊庭分享了進(jìn)行這些改革的初衷，她表示，改革是為了推動(dòng)新股市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展，并且充分兼顧了買(mǎi)方（包括散戶(hù)和機(jī)構(gòu)投資者）和賣(mài)方（發(fā)行人）的利益。

1.香港新股市場(chǎng)的很多規(guī)則，包括這次要改革的公開(kāi)市場(chǎng)規(guī)則和定價(jià)機(jī)制已經(jīng)用了很多年了，為什么突然要改？改革的目的是什么？

陳翊庭：這次的改革建議主要分為兩大類(lèi)，一類(lèi)是關(guān)于公開(kāi)市場(chǎng)的規(guī)定，另一類(lèi)則關(guān)于定價(jià)機(jī)制。這些規(guī)則大部分制定于上世紀(jì)九十年代，所以，這可能也是近三十年來(lái)我們對(duì)于香港新股定價(jià)機(jī)制最全面、最深入的一次改革。主要原因是，跟幾十年前相，香港股票市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)生了翻天覆地的變化，當(dāng)年制定的一些規(guī)則已經(jīng)不再符合市場(chǎng)的需求，跟其他國(guó)際市場(chǎng)的做法也不接軌，甚至有可能阻礙市場(chǎng)的發(fā)展，市場(chǎng)參與者對(duì)于改革這些規(guī)則已經(jīng)有一些呼聲。因此，我們對(duì)《上市規(guī)則》中的這兩大類(lèi)規(guī)則進(jìn)行了一次全面的梳理，并結(jié)合之前收到的反饋，提出了改革建議。

通過(guò)這次改革，我們希望能夠提升香港新股市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。具體而言：第一，在不損害投資人利益的前提下，優(yōu)化有關(guān)公眾持股量的要求，為發(fā)行人“拆墻松綁”，放寬不必要的限制，提升香港市場(chǎng)對(duì)于發(fā)行人的吸引力；第二，提升更有議價(jià)能力的投資者（尤其是機(jī)構(gòu)投資者）在新股定價(jià)過(guò)程中的參與度，從而提升新股定價(jià)的效率。

2.在優(yōu)化公眾持股量要求方面，此次改革建議放寬一些最低公眾持股量要求，并且降低A+H發(fā)行人發(fā)行的H股占比要求，為什么要如此改革？

陳翊庭：作為國(guó)際金融市場(chǎng)，香港交易所必須持續(xù)吸引優(yōu)質(zhì)上市公司，在這方面我們不僅要與自己賽跑，更要與國(guó)際同業(yè)賽跑。

設(shè)立公眾持股量要求的初衷是為了確保公開(kāi)市場(chǎng)上有足夠的股票可供交易，防止股價(jià)操控和減少過(guò)度的股價(jià)波動(dòng)。但是，與其他國(guó)際證券交易所相比，香港交易所在這方面設(shè)定的門(mén)檻偏高，可能會(huì)削弱我們的市場(chǎng)吸引力。例如，要滿(mǎn)足公眾持股量不低于15%—25%的要求對(duì)于一些大型或超大型公司來(lái)說(shuō)并不容易，因此我們建議引入階梯式的門(mén)檻，對(duì)不同市值級(jí)別的公司分別設(shè)置5%—25%的門(mén)檻。

對(duì)于很多大型A+H股公司來(lái)說(shuō)，滿(mǎn)足H股占比的相關(guān)要求更加不容易，尤其是在市況低迷或者公司境外融資需求并不高的時(shí)候，上市科也曾經(jīng)多次收到過(guò)發(fā)行人要求豁免相關(guān)要求的申請(qǐng)。因此，我們建議將原有的H股于上市時(shí)占股份總數(shù)（A股+H股）最低15%的要求，降低為最低10%或預(yù)期市值不低于30億港元，而且這些H股必須為公眾持有。

3.公眾持股量門(mén)檻的降低會(huì)不會(huì)帶來(lái)股價(jià)操控風(fēng)險(xiǎn)呢？如何確保市場(chǎng)秩序和保護(hù)投資者利益？

陳翊庭：不會(huì)，因?yàn)槲覀冊(cè)诮档瓦@個(gè)門(mén)檻的同時(shí)建議引入最低初始自由流通量的要求，規(guī)定由公眾持有的可自由流通股于上市時(shí)最少占股份總數(shù)的10%及預(yù)期市值不低于5000萬(wàn)港元，或預(yù)期市值不低于6億港元。這個(gè)規(guī)定與大部分國(guó)際證券交易所的要求接軌，而且，可以防止一些發(fā)行人雖然滿(mǎn)足了公眾持股量要求但大部分股票都是限售股、可自由流通股稀少的情況。例如，有些上市公司在發(fā)行新股時(shí)的公眾持股大部分都在上市前的Pre-IPO投資者和基石投資者手中，屬于限售股，可自由流通股占總股本的比例不到5%，這種情況容易增加股價(jià)操控風(fēng)險(xiǎn)。我們相信，引入最低初始自由流通量的要求有助于確保市場(chǎng)公平有序。

4.在定價(jià)機(jī)制改革方面，為什么要求發(fā)行人將至少一半的發(fā)售股份分配給建簿配售部分，同時(shí)降低了分配給散戶(hù)的比例呢？

陳翊庭：香港的新股發(fā)售通常分為三部分：基石配售部分、建簿配售部分和公開(kāi)認(rèn)購(gòu)部分，分別針對(duì)不同群體的投資者：

基石配售部分賣(mài)給發(fā)行人在公開(kāi)招股前已經(jīng)選定的基石投資者，這些基石投資者承諾以預(yù)先商定的某個(gè)總投資額按照最終的發(fā)行價(jià)認(rèn)購(gòu)新股，并在招股書(shū)中披露其身份信息，以換取其獲保證分配的股份。基石投資者在跟發(fā)行人達(dá)成協(xié)議時(shí)并不知道最終發(fā)行價(jià)，只知道一個(gè)發(fā)行價(jià)范圍，所以他們的承諾代表無(wú)論新股最終以該范圍的最低價(jià)還是最高價(jià)定價(jià)，他們都同意以此價(jià)認(rèn)購(gòu)?？梢哉f(shuō)，他們僅對(duì)股票發(fā)行價(jià)范圍里的最高價(jià)享有一定的“砍價(jià)”權(quán)。

建簿配售部分主要賣(mài)給機(jī)構(gòu)投資者和專(zhuān)業(yè)投資者，他們享有最充分的議價(jià)權(quán)。在建簿過(guò)程中，投資者根據(jù)招股書(shū)公布的價(jià)格范圍表達(dá)自己的申購(gòu)意向，也就是在不同的價(jià)格分別愿意認(rèn)購(gòu)多少股。這個(gè)建簿過(guò)程通過(guò)引入投資者競(jìng)爭(zhēng)，將市場(chǎng)需求和價(jià)格進(jìn)行一一配對(duì)，既是國(guó)際市場(chǎng)的通行慣例，也是新股發(fā)行定價(jià)流程的關(guān)鍵。參與建簿配售的投資者是新股的關(guān)鍵“砍價(jià)”者，對(duì)最終發(fā)售價(jià)享有最充分的議價(jià)權(quán)。

公開(kāi)認(rèn)購(gòu)部分主要賣(mài)給散戶(hù)投資者。投資者在申購(gòu)公開(kāi)認(rèn)購(gòu)部分的過(guò)程中只需要填報(bào)想認(rèn)購(gòu)的新股數(shù)量，最后無(wú)論價(jià)格高低，他們都要為獲配的新股付款。因此，他們屬于被動(dòng)的價(jià)格接受者，沒(méi)有什么議價(jià)權(quán)。

我們建議提高分配給建簿配售部分的新股比例，是為了提高有議價(jià)權(quán)的投資者在新股定價(jià)過(guò)程中的參與度，讓最有議價(jià)能力的買(mǎi)方與賣(mài)方來(lái)進(jìn)行充分博弈，從而提高新股定價(jià)的效率，讓新股的價(jià)格最大限度地反映市場(chǎng)需求。這樣可以盡可能地降低新股上市后的價(jià)格波動(dòng)，避免股價(jià)大起大落。

值得一提的是，機(jī)構(gòu)投資者最有能力研究新股和參與“砍價(jià)”，他們可能為確保獲得足夠的股份分配而選擇作為基石投資者（因而對(duì)發(fā)行價(jià)范圍最高價(jià)進(jìn)行“砍價(jià)”），也可能為了避免基石投資的六個(gè)月禁售期而選擇承擔(dān)新股分配不確定的風(fēng)險(xiǎn)、參與建簿配售部分。為了鼓勵(lì)更多獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者參與新股上市的整個(gè)議價(jià)過(guò)程，我們也就基石投資的禁售期咨詢(xún)市場(chǎng)意見(jiàn)，看看是否需要保留現(xiàn)有的基石投資者六個(gè)月的禁售期規(guī)定，還是允許基石投資者持有的證券分階段解禁（即50%可在上市后三個(gè)月后解除禁售限制，其余則在上市后六個(gè)月后完全解禁）。

5.這些制度已經(jīng)采用了幾十年，為什么突然要改革呢？

陳翊庭：目前香港的《上市規(guī)則》規(guī)定發(fā)行人發(fā)行的新股一般至少10%要分配給公開(kāi)認(rèn)購(gòu)部分，而且，在公開(kāi)認(rèn)購(gòu)特別踴躍的時(shí)候還必須將一部分國(guó)際配售的股份（主要是原計(jì)劃賣(mài)給建簿配售的部分）回?fù)芙o公開(kāi)認(rèn)購(gòu)部分的公眾投資者，所以，某些熱門(mén)的新股最終賣(mài)給公眾投資者的部分高達(dá)50%，而建簿配售部分只有一兩成。在此情況下，很多最有研究實(shí)力的、最了解新股基本面的機(jī)構(gòu)投資者往往因?yàn)轭A(yù)見(jiàn)到可獲分配的股份很少而喪失了參與建簿配售的積極性，而他們這批“專(zhuān)業(yè)砍價(jià)者”的缺席讓新股定價(jià)的效率大打折扣，因?yàn)樯?hù)無(wú)論價(jià)格高低都會(huì)買(mǎi)單，即使建簿配售部分只有少數(shù)投資者愿意接受某個(gè)偏高的價(jià)格，發(fā)行人仍然可以選擇把最終發(fā)行價(jià)定在這個(gè)偏高的水平。這也會(huì)導(dǎo)致上市后股價(jià)表現(xiàn)不佳的風(fēng)險(xiǎn)增加。

這種香港市場(chǎng)特有的回?fù)軝C(jī)制始于1998年，之所以有這種強(qiáng)制回?fù)軝C(jī)制與當(dāng)年散戶(hù)在香港市場(chǎng)的占比較高有關(guān)，當(dāng)年是為了照顧散戶(hù)投資者對(duì)于新股的強(qiáng)烈認(rèn)購(gòu)需求。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，1997年，香港股票市場(chǎng)上由散戶(hù)貢獻(xiàn)的成交額占比高達(dá)53%，但是，隨著過(guò)去幾十年的快速發(fā)展，機(jī)構(gòu)和專(zhuān)業(yè)投資者已經(jīng)成為香港市場(chǎng)的主導(dǎo)，目前散戶(hù)的成交額占比已經(jīng)不到15%。

時(shí)至今日，這種安排不僅不符合國(guó)際市場(chǎng)慣例（除香港之外，沒(méi)有其他國(guó)際交易所有這樣的回?fù)軝C(jī)制安排），與香港市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)也不匹配。它最主要的缺陷是縮小建簿配售部分，導(dǎo)致定價(jià)投資者參與有限，容易造成新股發(fā)行價(jià)高于實(shí)際市場(chǎng)需求，讓議價(jià)能力不足的公眾投資者為偏高的新股發(fā)行價(jià)買(mǎi)單，容易出現(xiàn)新股上市后“破發(fā)”的情況。

所以，近兩年我們收到了不少市場(chǎng)參與者的意見(jiàn)，建議改革這種安排。結(jié)合市場(chǎng)聲音和其他國(guó)際交易所的安排，我們?cè)谧稍?xún)文件中建議了兩套方案供上市公司選擇：一種是將公開(kāi)認(rèn)購(gòu)的初始分配份額設(shè)定為5%，回?fù)苌舷逓樽罡?0%；另一種則是將公開(kāi)認(rèn)購(gòu)的初始分配份額設(shè)定在10%—50%之間，無(wú)回?fù)軝C(jī)制。上市公司在招股時(shí)可以從中二選一。例如，如果有一些大眾熟悉的公司希望把新股多分配一些給散戶(hù)，可以選擇第二種方案，將初始分配給公開(kāi)認(rèn)購(gòu)部分的股份設(shè)定為50%。  

這樣的安排既為公開(kāi)認(rèn)購(gòu)部分的投資者確保了一定的新股份額，也為上市公司提供了足夠的靈活性，同時(shí)提高了機(jī)構(gòu)投資者參與建簿配售的動(dòng)力，降低了因?yàn)楣_(kāi)認(rèn)購(gòu)部分比例過(guò)高帶來(lái)的錯(cuò)誤定價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)，有利于新股市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展。

6.降低回?fù)鼙壤龝?huì)不會(huì)損害散戶(hù)的利益呢？

陳翊庭：恰恰相反，這樣的安排最終會(huì)讓散戶(hù)受益，也會(huì)讓整個(gè)市場(chǎng)受益。新股申購(gòu)的最終收益不僅與獲配的股份數(shù)量有關(guān)，更與新股價(jià)格有關(guān)。

首先，如果新股定價(jià)太低，發(fā)行人肯定不愿意賣(mài)；如果新股定價(jià)太高，投資者也不愿意買(mǎi)，交易所市場(chǎng)的一大重要功能就是定價(jià)，只有充分反映市場(chǎng)需求的合理定價(jià)才能讓買(mǎi)賣(mài)雙方都愿意長(zhǎng)期參與這個(gè)市場(chǎng)，才能源源不斷地吸引優(yōu)質(zhì)公司來(lái)上市，保障市場(chǎng)的長(zhǎng)期繁榮。

其次，在任何一個(gè)國(guó)際市場(chǎng)，新股申購(gòu)從來(lái)都不是包賺不賠的買(mǎi)賣(mài)。投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎，這句話(huà)不僅僅適用于二級(jí)市場(chǎng)交易，也適用于一級(jí)市場(chǎng)的新股。如果參與“砍價(jià)”的投資者太少，新股可能會(huì)以一個(gè)虛高的價(jià)格被硬塞給散戶(hù)，導(dǎo)致新股上市后無(wú)人接盤(pán)價(jià)格下跌，投資者虧損。相反，如果有更多投資者參與配售的“砍價(jià)”，更可能幫散戶(hù)“砍”出一個(gè)更優(yōu)惠的價(jià)格，而且能確保價(jià)格反映實(shí)際市場(chǎng)需求，降低新股發(fā)行價(jià)過(guò)高甚至“破發(fā)”的概率。

總之，我們的改革是為了推動(dòng)新股市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展，并且充分兼顧了買(mǎi)方（包括散戶(hù)和機(jī)構(gòu)投資者）和賣(mài)方（發(fā)行人）的利益。

校對(duì)：楊舒欣