宜賓紙業(yè)，總市值常年保持在20億元左右波動(dòng)，屬于典型的冷門公司。

而截至12月24日收盤，宜賓紙業(yè)在過去13個(gè)交易日的時(shí)間取得了9個(gè)漲停，區(qū)間漲幅達(dá)到117%，位列同期全體A股漲幅榜首位。

其中關(guān)鍵，便在于公司對(duì)四川普什醋酸纖維素有限責(zé)任公司（下稱“普什醋纖”）67%股權(quán)的關(guān)聯(lián)收購，相關(guān)議案已于12月23日獲得股東大會(huì)審核通過。

需要指出的是，普什醋纖的公司規(guī)模一般、所處行業(yè)小眾，但是對(duì)于資本市場而言卻極為性感。

普什醋纖，當(dāng)前大股東為宜賓當(dāng)?shù)貒笃帐布瘓F(tuán)，主營產(chǎn)品包括醋酸纖維素及醋酸酐，其中紡絲級(jí)二醋酸纖維素的主要用途便是制作香煙過濾嘴。

目前，國內(nèi)主要醋酸纖維素企業(yè)也多與煙草行業(yè)相關(guān)，比如珠海醋酸纖維有限公司?、南通醋酸纖維有限公司均為中國煙草總公司、美國?塞拉尼斯合資設(shè)立。

而涉及煙草行業(yè)的投資標(biāo)的在A股市場又極為稀少，宜賓紙業(yè)的股價(jià)由此被“點(diǎn)燃”。

宜賓國資內(nèi)部整合

五糧液集團(tuán)不是只有白酒，集團(tuán)旗下還擁有普什集團(tuán)、麗彩集團(tuán)、安吉集團(tuán)，甚至是制衣企業(yè)。

其中，普什集團(tuán)前身是五糧液酒廠615車間，業(yè)務(wù)涉及機(jī)械制造、高分子材料及深加工兩大領(lǐng)域，具體產(chǎn)品包括醋酸纖維素、聚酯切片、各類瓶蓋、瓶坯等。

普什醋纖便是普什集團(tuán)的控股子公司。目前，普什集團(tuán)持有普什醋纖67%的股權(quán)，剩余股份由其他私企或個(gè)人持有。

加之五糧液集團(tuán)、宜賓紙業(yè)均隸屬于宜賓國資委，所以上述收購本質(zhì)上是一次當(dāng)?shù)貒匈Y產(chǎn)的整合與證券化。

這對(duì)于宜賓紙業(yè)而言，顯然是個(gè)不錯(cuò)的消息。

正如前文所述，宜賓紙業(yè)雖然1997年便已上市，但是由于自身經(jīng)營并無太多亮點(diǎn)，公司在資本市場的存在感一直很低，2011年至今Wind收錄的宜賓紙業(yè)賣方研報(bào)也僅有三條。

其中一個(gè)原因，便與其缺乏想象力的盈利表現(xiàn)有關(guān)。

過去十年，宜賓紙業(yè)常年?duì)I業(yè)成本大于營業(yè)收入，歸母凈利潤“賺小、虧大”的特點(diǎn)明顯，到2023年末上市后的未分配利潤依舊為負(fù)。

相比之下，普什醋纖的盈利能力明顯更強(qiáng)，至少最近兩期盈利均在億元以上。

公告數(shù)據(jù)顯示，2023年、2024年1~7月，普什醋纖營收分別達(dá)到7.71億元和4.89億元，同期凈利潤為1.49億元和1.15億元。

由于此次宜賓紙業(yè)計(jì)劃收購普什醋纖67%的股權(quán)，后者將納入上市公司合并報(bào)表范圍內(nèi)，從而增厚宜賓紙業(yè)賬面業(yè)績，甚至是幫助其扭虧。

僅以2023年為例，按照67%股權(quán)估算，普什醋纖可以貢獻(xiàn)0.99億元凈利潤，而同期宜賓紙業(yè)凈利潤為-0.78億元。

此外，股權(quán)出讓方還承諾，2025年至2027年，普什醋纖各年度凈利潤不低于1.5億元、1.2億元和1.2億元。

不過，普什醋纖的整體資產(chǎn)負(fù)債率偏高。

比如2023年末，普什醋纖資產(chǎn)總額11.48億元、負(fù)債總額11.33億元，凈資產(chǎn)僅有0.15億元。

到今年7月末資產(chǎn)評(píng)估時(shí)，該公司負(fù)債有所下降，凈資產(chǎn)升至1.29億元。

另據(jù)公告，普什集團(tuán)還持有普什醋纖7億元債券，后者計(jì)劃在未來3個(gè)月內(nèi)歸還3.87億元欠款，剩余借款利息3.13億元在2030年12月前還清。

宜賓紙業(yè)的手頭也不寬裕。

此次收購普什醋纖67%股權(quán)總價(jià)只有2億元，上市公司卻準(zhǔn)備從銀行申請(qǐng)1.24億元的并購貸款，并計(jì)劃質(zhì)押其股權(quán)。

估值畸高

對(duì)于上市公司而言，宜賓紙業(yè)上述規(guī)模的并購十分常見，但是由于普什醋纖所處行業(yè)的特殊性，使得該筆交易獲得了資金的追捧。

醋酸纖維素，是一種成本較低、具備較好編織性能的人造纖維，主要原料包括棉漿、木漿、冰醋酸等。

普什醋纖的主要產(chǎn)品，便包括塑料級(jí)二醋酸纖維素、紡絲級(jí)二醋酸纖維素、三醋酸纖維素和醋酸酐等。

其中，二醋酸纖維素是目前最主流的產(chǎn)品，其下游香煙過濾嘴則貢獻(xiàn)了醋酸纖維素接近八成的需求。

從國內(nèi)同行業(yè)公司，也可以看出醋酸纖維素與煙草行業(yè)的關(guān)聯(lián)度之高。

成立超過30年的昆明醋酸纖維有限公司、珠海醋酸纖維有限公司、南通醋酸纖維有限公司，均為中國煙草總公司旗下控股子公司，并持有以上三家公司的70%左右股權(quán)，剩余30%股權(quán)均由美國薩拉尼斯遠(yuǎn)東有限公司持有。

另據(jù)咨詢公司QYResearch調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，Eastman（伊士曼化工）、Celanese（薩拉尼斯）、Daicel（大賽璐）為全球醋酸纖維素頭部企業(yè)，普什醋纖則是僅次于以上全球龍頭的企業(yè)，由此也可以看出普什醋纖的行業(yè)地位。

還需要指出的是，醋酸纖維素由于原料可再生的特點(diǎn)，使其一定程度上可以對(duì)傳統(tǒng)化纖產(chǎn)品形成替代，進(jìn)而拓展其下游應(yīng)用場景。

此前，Eastman也曾經(jīng)推出有Naia?醋酸纖維，并應(yīng)用至patagonia等注重環(huán)保的戶外品牌產(chǎn)品中。

“醋酸纖維素制造商有機(jī)會(huì)擴(kuò)展到新興應(yīng)用和行業(yè)，例如3D打印、醫(yī)療保健和電子產(chǎn)品。通過利用CA（醋酸纖維素）的特性，例如其生物相容性、光學(xué)透明度和熱穩(wěn)定性，制造商可以為醫(yī)療設(shè)備、電子元件和增材制造等應(yīng)用開發(fā)創(chuàng)新的解決方案?！盦YResearch指出。

不難看出，普什醋纖所處的行業(yè)天花板較高，既有相對(duì)穩(wěn)定的煙草業(yè)需求，又存在下游應(yīng)用拓展帶來增量空間的可能。

只是，宜賓紙業(yè)短期漲幅過于可觀，所累積的股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)隨之增加。

長期來看，再優(yōu)秀的賽道也需要業(yè)績支撐。而截至今年三季度末，該公司依舊處于虧損，當(dāng)期凈利潤為-1.3億元，普什醋纖67%股權(quán)對(duì)應(yīng)的凈利潤難以覆蓋其虧損。

此外，宜賓紙業(yè)當(dāng)前股價(jià)已經(jīng)逼近公司上市二十多年來的歷史峰值。截至12月24日收盤，該公司市凈率達(dá)到11.39倍，遠(yuǎn)超同行業(yè)公司平均值。