資本市場(chǎng)的功能包括兩大類：投資功能和融資功能，兩者相輔相成的。它們的循環(huán)互動(dòng)，共同推動(dòng)資本的形成和分配，最終促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。

從歷史發(fā)展角度看，資本市場(chǎng)的投融資功能是有起源順序的。在有些國(guó)家，為了籌備戰(zhàn)爭(zhēng)或城市建設(shè)等費(fèi)用，政府通過(guò)發(fā)行債券和股票來(lái)籌集資金，推動(dòng)了早期資本市場(chǎng)的形成，這些市場(chǎng)具有融資功能先行的特征。而在有些國(guó)家，商業(yè)和貿(mào)易活動(dòng)的發(fā)展促使人們尋求投資機(jī)會(huì)以獲取利潤(rùn)，促進(jìn)了股票等金融工具和資本市場(chǎng)的興起和發(fā)展，這些市場(chǎng)具有投資功能先行的特征。但在經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期發(fā)展后，目前資本市場(chǎng)的投資功能和融資功能早已相互依存，共同構(gòu)成了資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)，共同推動(dòng)金融體系和經(jīng)濟(jì)社會(huì)不斷進(jìn)步。

筆者認(rèn)為，A股市場(chǎng)發(fā)展到今天，不僅要從總量的因果關(guān)系角度來(lái)分析資本市場(chǎng)的投融資功能，更需要從供需結(jié)構(gòu)性角度研究投融資功能面臨的問(wèn)題，從而妥善解決。

投資供給方面，根據(jù)申萬(wàn)宏源對(duì)A股市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)的五分法研究，2023年末產(chǎn)業(yè)資本、一般個(gè)人投資者、專業(yè)投資機(jī)構(gòu)、個(gè)人大股東和政府持股的持股市值占比分別為33.4%、33.4%、20.6%、6.7%和5.8%。近十年間，專業(yè)投資機(jī)構(gòu)持股占比明顯提升，產(chǎn)業(yè)資本和政府持股明顯下降，同時(shí)一般個(gè)人投資者和個(gè)人大股東持股占比略有提升。另?yè)?jù)Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)，以流通股計(jì)算，盡管個(gè)人投資者持有市值占比已經(jīng)從2015年77.31%降至2023年第一季度58.89%，但個(gè)人投資者仍是A股市場(chǎng)最大的投資主體。由此可見，雖然近10年來(lái)A股市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)化進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)，但個(gè)人投資者仍占據(jù)主要地位。

投資需求方面，無(wú)論是機(jī)構(gòu)投資者還是個(gè)人投資者，均希望借助資本市場(chǎng)在風(fēng)險(xiǎn)可控的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)和資產(chǎn)增值。雖然以年化收益率衡量A股市場(chǎng)具有較高的投資回報(bào)，但短期波動(dòng)性大、運(yùn)行周期性強(qiáng)、牛短熊長(zhǎng)等仍是事實(shí)。在此市場(chǎng)環(huán)境中，投資者容易在牛市中受情緒影響而蜂擁入市，也容易在熊市中因浮虧而割肉出局，投資需求難以獲得有效滿足。

A股市場(chǎng)波動(dòng)性大和周期性強(qiáng)的運(yùn)行特征，既有個(gè)人投資者為主的投資供給結(jié)構(gòu)的原因，也受到市場(chǎng)盈利貢獻(xiàn)不足、估值貢獻(xiàn)過(guò)大的影響。根據(jù)Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)的盈利和估值分析，過(guò)去十年A股市場(chǎng)運(yùn)行基本靠估值推動(dòng)，市場(chǎng)表現(xiàn)與估值的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.95，而與盈利的相關(guān)系數(shù)則為-0.45。

盈利貢獻(xiàn)不足和估值貢獻(xiàn)過(guò)大的問(wèn)題其實(shí)反映出當(dāng)前A股市場(chǎng)融資供給的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。從滬深300指數(shù)成份股的行業(yè)構(gòu)成看，2011年金融、能源和工業(yè)三個(gè)強(qiáng)周期性行業(yè)的比重合計(jì)為77%，到2023年這一比例雖降至57%，但仍占據(jù)重要地位。與同期美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)成份股的強(qiáng)周期性行業(yè)占比僅為25%相比，A股市場(chǎng)具有較明顯的強(qiáng)周期特征。A股市場(chǎng)在融資供給角度沒(méi)有體現(xiàn)出中國(guó)經(jīng)濟(jì)從高增長(zhǎng)到高質(zhì)量的發(fā)展特征，投資者也就難以享受經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的紅利。

從融資需求角度看，當(dāng)前A股市場(chǎng)已經(jīng)呈現(xiàn)出新質(zhì)生產(chǎn)力特征，且基本面表現(xiàn)較優(yōu)。根據(jù)Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)，2024年上半年新質(zhì)生產(chǎn)力指數(shù)成份公司的研發(fā)費(fèi)用同比增長(zhǎng)11.63%，2020年至2024年復(fù)合增速高達(dá)18.72%，研發(fā)強(qiáng)度達(dá)2.95%，高于A股市場(chǎng)整體的2.4%；營(yíng)收同比增長(zhǎng)6.06%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)11.58%，而同期A股市場(chǎng)整體的營(yíng)收和盈利同比均有所下降，2020年至2024年新質(zhì)生產(chǎn)力成份公司營(yíng)收與盈利的復(fù)合增速分別達(dá)7.45%、10.75%。目前待IPO公司的行業(yè)分布中，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)等行業(yè)的公司數(shù)量較多，表明A股市場(chǎng)融資需求結(jié)構(gòu)實(shí)際上與中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級(jí)相匹配。若這部分融資需求能被有效滿足，不但能夠更加突出地體現(xiàn)A股市場(chǎng)的高質(zhì)量特征，也能更有效地匹配投資需求。

綜上所述，當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)投融資功能仍有待改善的問(wèn)題，并非簡(jiǎn)單的總量失衡，更多是供需結(jié)構(gòu)失衡。高質(zhì)量特征不突出的融資供給難以有效滿足投資需求；個(gè)人投資者為主的供給結(jié)構(gòu)加劇了估值周期性變化引發(fā)的市場(chǎng)波動(dòng)；調(diào)節(jié)融資需求來(lái)減緩市場(chǎng)波動(dòng)的做法抑制了高質(zhì)量的融資供給。筆者建議，一方面積極引入長(zhǎng)期資本，另一方面通過(guò)支持科技創(chuàng)新型公司上市，提高A股市場(chǎng)新質(zhì)生產(chǎn)力特征，同時(shí)滿足融資需求和投資需求，以此改善資本市場(chǎng)的供需失衡，重塑投資功能與融資功能的正向循環(huán)，更好地發(fā)揮投資和融資相結(jié)合的資本市場(chǎng)功能。

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