【登峰看景】

筆者認為，這萬億國債實乃“特別”的特別國債?！疤貏e”之處首先體現(xiàn)在萬億增發(fā)國債全額被納入財政赤字，即名為特別國債，實為長期建設國債，彰顯了中央加杠桿的積極財政政策新動向。

李劍峰

10月24日，全國人大常委會批準了國務院增發(fā)國債和中央預算調整方案。中央財政將在今年四季度增發(fā)1萬億元國債，全國財政赤字將由3.88萬億元增加到4.88萬億元，預計2023年赤字率會從3%提高到3.8%左右，成為1994年分稅制改革以來財政赤字率最高的一年。

此次增發(fā)的萬億國債將作為特別國債進行管理，不過筆者認為，這萬億國債實乃“特別”的特別國債。“特別”之處首先體現(xiàn)在萬億增發(fā)國債全額被納入財政赤字，即名為特別國債，實為長期建設國債，彰顯了中央加杠桿的積極財政政策新動向。

我國歷史上僅發(fā)行過三次特別國債，均被歸為政府性基金進行管理，不計入財政赤字。這三次特別國債安排分別是：1998年發(fā)行2700億元，用來補充四大國有銀行資本金；2007年發(fā)行1.55萬億元，用來購買央行持有的外匯儲備及匯金公司股權，以成立中投公司（2017年續(xù)發(fā)6964億元）；2020年發(fā)行1萬億元，用于抗擊疫情的支出（2022年續(xù)發(fā)7500億元）。

關于追加財政赤字，我國歷史上也只發(fā)生過三次，均與長期建設國債有關。這三次追加財政赤字安排發(fā)生在1998年8月、1999年8月及2000年8月，通過調整中央預算，追加年內財政赤字，為后續(xù)發(fā)行長期建設國債鋪路。

從國債投向看，此次萬億國債用于災后恢復重建、防洪治理等八大方面，與長期建設國債投向類似。因此，此次增發(fā)的萬億國債名為特別國債，實質上是長期建設國債。

地方財政在受到土地財政拖累下，既要保障“三?！敝С?，又要化解地方債務風險，地方政府加杠桿受限，增發(fā)的萬億國債全部通過轉移支付方式安排給地方使用，顯示出通過中央政府加杠桿的積極財政政策新動向。

2022年我國中央政府杠桿率為21.4%，與部分發(fā)達國家及新興市場國家相比處在較低水平。從中央和地方杠桿率比較看，2018年以來，地方政府杠桿率增長遠快于中央政府。2022年地方政府杠桿率達75%，較2018年增長近20個百分點；中央政府杠桿率僅提升約5個百分點，增長平穩(wěn)。此次增發(fā)國債創(chuàng)造性地將赤字留在2023年，為2024年的財政政策留下更加寬裕的空間，財政政策可以更加靈活地調節(jié)經濟，預計明年中央政府繼續(xù)加杠桿的空間更大。

中央政府加杠桿的積極財政政策新動向是此次特別國債的第一個“特別”之處，也是其向資本市場傳遞的第一個積極信號。

“特別”之處其次體現(xiàn)在國債增發(fā)的時點安排方面。在今年的經濟增長目標實現(xiàn)無虞的當下，萬億增發(fā)國債并非用于今年的穩(wěn)增長，主要是用于明年的穩(wěn)增長，傳達出強烈的政策信號。

2023年三季度GDP同比增長4.9%，超出市場預期0.4個百分點，前三季度GDP增速達5.2%，已高于全年目標。8、9月份多數(shù)經濟指標好于市場預期，近兩個月經濟逐漸復蘇的跡象越發(fā)明顯。在當前環(huán)境中，若要完成5%左右的全年經濟增長目標，四季度GDP增速不低于4.4%即可?？紤]到去年四季度GDP增速僅為2.9%的低基數(shù)效應，今年四季度完成全年目標基本沒有懸念。如果僅考慮完成今年的經濟工作任務，增發(fā)國債與上調赤字率并無太多必要性。

另外，前三次長期建設國債的政策安排均在8月份，能夠在當年形成實物工作量，對當年的經濟拉動效用明顯。而此次發(fā)行時間滯后兩個月，考慮到債券的發(fā)行使用流程，以及計入實物工作量之間的時滯，預計萬億增發(fā)國債對經濟的拉動效果基本上都會體現(xiàn)在明年，對今年經濟促進作用有限。因此，筆者認為，此次增發(fā)國債并非用于今年的穩(wěn)增長，而是主要用于明年的穩(wěn)增長，即2024年仍會有明確且不低的經濟增長目標，對外傳達出強烈的“遠期”政策信號。

據人民日報報道，1998年至2002年發(fā)行的6600億元長期建設國債，共帶動銀行貸款和其他社會資本形成3.3萬億元的投資規(guī)模，支撐GDP回升至8%以上。這意味著長期建設國債對投資的撬動倍數(shù)約為5倍。據此推算，此次增發(fā)的萬億長期建設國債將帶動約5萬億的投資規(guī)模，會助力2024年及其后幾年的穩(wěn)增長。

“遠期”政策信號和助力長期穩(wěn)增長是此次特別國債的第二個“特別”之處，也是其向資本市場傳遞的第二個積極信號。

除積極財政政策新動向與助力長期穩(wěn)增長之外，此次特別國債向資本市場傳遞的第三個積極信號是貨幣政策會繼續(xù)寬松。

根據歷史實踐經驗，在長期建設國債增發(fā)期間，需要寬松的貨幣政策來配合國債發(fā)行，以避免流動性受到過大沖擊，寬松的貨幣政策更多以數(shù)量化操作為主。例如，在1998年發(fā)行長期建設國債時，即便受到人民幣不貶值承諾的約束，央行仍在1998年3月和1999年11月大幅下調存款準備金率共700個基點，同時還取消了貸款規(guī)模控制。

就當前情況而言，在兩次美聯(lián)儲議息會議間隔期的11月，央行仍然存在繼續(xù)降息的可能，但受到價格筑底回升趨勢明確與人民幣貶值壓力仍較重的制約，在國債發(fā)行期間，預計降準等數(shù)量型工具會成為貨幣政策寬松的首選。雖然繼續(xù)降息的概率降低，但貨幣政策會繼續(xù)寬松，依然可為資本市場提供充裕的宏觀流動性環(huán)境。

綜上所述，此次特別國債增發(fā)與赤字率提高從中央加杠桿的積極財政政策新動向、助力長期穩(wěn)增長及貨幣環(huán)境持續(xù)寬松等方面釋放出利好資本市場運行的三大信號，這可以鞏固已經出現(xiàn)的經濟改善勢頭，有利于提升市場盈利預期，更有助于提升風險偏好，A股市場在經過近三個月的連續(xù)調整后，否極泰來可期。

（作者系中天國富證券研究發(fā)展中心首席宏觀、首席策略、經濟學博士）

本報專欄文章僅代表作者個人觀點。